VC是企业催化剂还是企业催命鬼-1

5月25日，博客网总裁沈枫因“个人原因”提出辞职并已得到公司董事会及管理层批准的消息正式得到确认。早在沈枫辞职之前，耿俊强在中国博客网CEO的位置上也只呆了几个月的时间。

　　曾经倍受VC青睐的博客似乎一时间陷入了风雨飘摇的地步。“博客网从2002年8月开通以来，一直发展非常顺利。但是这种顺利也使我自己本人头脑发热，一度造成公司膨胀过快，付出极为昂贵的学费。”博客网董事长方兴东似乎是在反思。
博客就像是一杯咖啡，而互联网门户就像是一个硕大的水池。”互联网热潮当中的某些模式，比如新浪网、Google具有显著的规模经济效应，VC在其中就能够扮演催化剂的角色，帮助这些企业快速取得成功。

　　“喝咖啡的人肯定没有喝水的人多”。人们开始为博客网目前的处境寻找原因。“博客网站却硬是奢望人们很快改变自己的习惯都去喝咖啡。”追溯到这些企业的背后，VC似乎也不再是“催化剂”而是变成了“催命鬼”。

　　换人

　　VC对于创业企业的权利从根本上来讲是一种“状态依存权”。企业发展顺利的情况下，VC通常只通过参与组建董事会，来帮助企业完成制定发展策略、挑选和更换管理层、策划追加投资等方面的内容，很少介入日常管理工作；当企业出现危机时，VC介入较多，极端情况下甚至会撤换企业的CEO或者中止投资。

　　在美国，创业企业成立后的前20个月中，由创业者之外的人担任公司总裁的比例为10%；到了第40个月，这个比例上升为40%；到了第80个月，80%的企业CEO已不是当初的创业者。

　　早在1995年，美国著名创业投资研究学者Lerner就发现，当创业企业的主要管理层发生变动时，创投派往企业董事会的代表往往会增加。相比之下，其他方面的董事人数却没有明显变化。随着创业企业的发展，创业者在管理方面的经验开始显得不够，无法把握迅速发展的企业，许多创业者转为副总裁或部门总裁，而由VC任命新的职业经理人当新总裁。

　　在美国，这种职务的转变大都能够平稳进行，“有些时候甚至是创业者的主动行为”。即便退出公司，但是由于创业者持有企业相当一部分的股份，因此“如果新管理层能给公司带来更好的发展，对创业者也有利。”

　　但是在中国，要想把创业者从总裁位子上拉下来往往会遇到来自传统文化方面的挑战。“中国创业者往往把自己的面子看得比股票和期权还要重要。”联想投资总裁朱立南认为在中国创业企业中，CEO比管理团队的作用更加重要。不过必要时，联想投资也会撤换企业的CEO，但是会努力做好定制化的准备。

　　“如果处理不好的话，创业者就很有可能做做出伤害企业发展的事情来。”到目前为止，联想投资仅在其一期基金投资的企业当中，总共至少撤换了包括卓越网王树彤在内的4名CEO。

阶段性投资

　　VC们根据企业的发展状况对管理层进行调整的一个重要原因在于其习惯采用的分阶段投资策略。事实上，许多成功的创业企业在IPO之前通常要经过２轮以上的融资（详见本刊2005年第43期《下一站，纳斯达克》）。

　　在分阶段投资策略下，VC在每一轮投资当中通常只会向企业注入其达到下一个里程碑前所需要的资本。VC还会通过设定一定的目标来对企业的发展动态进行评估。根据对比情况，VC们通常都会帮助企业在管理层等方面做出相应的调整，确定下一步融资策略。

　　有调查表明，在两轮投资之间，创业投资的领投者通常每月要对创业企业进行一次访问，每次耗时4～5小时；跟投者则平均每个季度访问一次创业企业，每次耗时2～3小时。

　　分阶段投融资对于企业和投资者而言，都是一把双刃剑。

　　采用分阶段融资对于策略的企业，一旦经营不善或滥用资金，就会面临资本链条断裂的威胁，此前VC的投资也会付之东流；另一方面，如果创业者努力尽心经营企业从而使企业价值增加的话，那么在其后的融资过程当中，创业者只需让渡少量的股份就可以获得等量甚至更多的资本，这样就既可以有效地避免创业者持有的股份被过度稀释，VC在企业当中的投资也会随之增值。

　　事实上，投资者通过分阶段投资不但可以有效避免资金的浪费，同时也为检验创业者的信心提供了一面镜子。

　　真正有能力的创业者总是期望根据企业发展的实际需要确定融资规模，而不倾向于一次性吸收过多的外部资本。在企业处于发展初期的时候，尤其如是。

　　连续3次创业的王志东就曾经为我们提供了一个典型例证。

　　2004年2月18日，王志东正式对外公布了其第3次创业的点击科技获得了Fidelity Ventures（富达创业投资）领导的1300万美元首轮投资。据了解，这笔投资大约占点击科技25%左右的股份。”

　　“我只能告诉你，控股权还在管理层手中。”王志东硬是把富达当初希望投入的2600万元砍掉了一半。　　

　　企业的动态价值

　　企业的价值不但在不同的融资轮次之间会发生变化，就算是在同一轮融资期间，企业的投资价值也是不确定的。这种不确定性主要来源于投资时企业价值的决定方式：投资者和创业者双方往往根据企业未来（尤其是下一年）的营收情况来具体确定企业的投资价格。

　　与这种价格决定方式相适应的是，VC广泛采用了一种叫做“可转让优先股”的金融工具。

　　一项针对118家创业企业的200轮融资、以及为他们提供资金的14家创投企业所做的调查表明，在这200轮融资中，有189轮使用了可转换优先股（包含和其他金融工具的组合）。这表明可转换优先股是创业投资契约当中使用频率最高的金融工具。可转换优先股是一种介于债券和普通股之间的金融产品，其所有者一般具有优先分红、优先获得清算资产和把优先股转换为普通股的权利。
实践证明，签订可转换优先股合同还是减少创业者以及管理层机会主义行为（代理风险）的有效选择。根据可转换优先股合同，VC可以通过优先股与普通股之间的转换比例或转换价格的调整来相应地调整自己跟企业者之间的股权比例，从而达到激励与约束的目的。

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