投资港股的相对价值正在下降

从2016年2月的最低点算起，连带上不包含在指数中的股息发放，以及港币兑人民币的汇率上涨，香港股票市场指数大约已经上涨了35%。尽管从绝对估值来看，港股仍有不错的吸引力，但是短期内的快速上涨以及同期A股的停滞，导致港股相对A股蓝筹股的价值，已经开始下降。从恒生AH股溢价指数反映出来的比价可以看到，目前从市值加权角度，对于AH两地同时上市的公司来说，A股比H股贵大约20%。不久之前的2015年年中到年底，这个数字则最高达到54%，且长期在35%到45%之间徘徊。2007年的大牛市中，这个数字最高则达到113%。2007年以来的数据中，其最低达至-12%，也就是当时A股比H股便宜12%。

对于一个最高值达到113%、最低值为-12%的数字来说，20%的溢价，并不足以为港股加太多的分。

从恒生指数和上证50指数（内地蓝筹股）的比较来看，我们也可以发现，港股的相对吸引力正在缓步下降。从另一个口径来看，目前按照彭博的计算，恒生指数的市净率（PB）与上证50指数的比值为0.90。2010年至今的6年中，这个比值最低为大约0.62，最高约为1.18；历史最低则出现在2007年大概0.38，最高仅为2005年的1.23左右。由此可见，0.90的比值，相对并不低廉。

从市盈率（PE）估值上看，恒生指数相对A股蓝筹股的价值，则比PB估值显示得更低。不过，另一方面，恒生国企指数相对A股蓝筹股的估值倍数则仍处于相对低位，尤其是PB估值。这主要是由于过去几年中，恒生国企指数相对恒生指数的估值相对更低。

从A股和港股的对比来说，在股价相同的情况，以下几方面因素都会给A股更多加分，包括水平更低的投资者群体，意味着更轻松的竞争环境；对股息更低的征税，特别是持有期超过1年的；打新股的市值门票效应，以及内地更加充裕且无处释放的流动性。

同时，以下几方面因素也会给香港市场减分，包括更加专业的投资者、国际资本更加随意和高波动的流动性、国际投资者对中国经济普遍的不信任情绪、更高的股息征税、更高的交易税、更低的流动性、更少的大股东增持可能等等。

由此，港股在估值上应当对A股略有折让，才是符合价值的。

另一方面，港股最佳的投资机会常常出现在恐慌，而不是狂热的时候。把A股的趋势性判断强搬到港股，不一定是合理的。但是，更多的内地参与者是否导致港股风格改变，这有待考察。

由于香港市场聚集了全球最专业的投资者，因此其历史上泡沫化的程度，远远不及A股。但同时，正是由于香港投资者来自全球，因此作为一个离岸市场，在发生危机、恐慌的时候，往往更不受投资者待见，也就更容易出现特别便宜的机会。

　　也就是说，如果A股投资者往往期望20倍PE买入、60倍PE卖出，从而赚到200%的利润，那么在香港市场，类似的机会应当出现在以5倍PE买入、15倍PE卖出，从而赚到同样的200%。60倍PE，在香港几乎是可望不可及。

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