A股积弱 长熊莫怪汇率起伏

　由中国经济崩溃论衍生而来的“楼市崩溃论”和“人民币崩溃论”，看似言之凿凿，实则只是让A股吓趴了。本周,沪市单日成交额一度缩水至峰值时期的一成，市场心态已由风声鹤唳渐变成心若死灰，偶尔一点火星溅起，亦被诸如“美元升值A股暴跌”等无厘头式的观点吹灭。　继2001至2005年的独自“长熊”之后，A股近期再次在全球股市中垫底走熊，连“6月份美联储可能加息”的消息都被传成大利空。典型的空头思路，莫过于中信证券(600030,股吧)策略团队的最新观点——“信用（有序打破刚性兑付）和汇率（人民币贬值风险后置）将成为压制A股风险偏好的重要因素”。据其预测，沪综指下半年运行最低点为2350点。

　　雪崩时，每一片雪花都有责任。但是，如果要将股灾3.0版本的罪魁祸首归于人民币贬值，似乎央行要说——这黑锅咱不背。

　　从宏观面看，企业债券的刚性兑付被打破，目前仍只是个别事件，难以成为区域性甚至全局性风险。央行货币政策分析小组最近发文称，“货币政策总体保持稳健、略偏宽松是客观、适宜的”，这意味着股市差的并非资金，而是信心。

　　上半年M2增速加快，央行将其归于股市两次快速下跌，央行不得不提供流动性支持，并承认这一作法“虽属无奈，但似乎也没有更好的办法。”从央行这一表态来看，如果股市继续暴跌，央行或有新的货币刺激政策出台。

　　在汇率层面，一国汇率的升降，与股市涨跌未必成正比。2003年，美元指数暴跌14.66%，标普500指数上涨26.38%；2008年，美元指数上涨5.84%，标普指数大跌38.49%，美国楼市同期亦告泡沫破灭。同样，日元最近大幅升值，日股跌跌不休；美元本月持续升值，却成美股走强的借口。个中原因，关键要看汇率波动是否能有利于经济增长。

　　通常来说，人民币主动性贬值，有利于外贸主导型的中国出口和经济复苏，对股市影响未必是利空。如果汇率崩溃则是国家信用破产，所有资产价格均将崩溃。奇怪的是，去年6月以来，一线城市楼市开始由小步慢跑变成狂奔（汇率影响正面论所致）；A股却开始历史罕见的股灾3.0版本，迅速由杠杆牛变成杠杆熊（汇率崩溃论所致）。

　　再进一步说，居民弃股炒房，很难说是因为房子估值更便宜，而是宏观调控政策（库存去杠杆和增量限供给），助推了房价看涨预期的自我实现。相比之下，股市仍受困于制度熊市，IPO和大小非扩容是存量加杠杆，增量资金却仍去杠杆（场外配资受限、规范保险信托入市）。现在，一线城市楼市重起去杠杆风暴，这对股市应为利好。

　　财政部有关负责人最近称，为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步“去杠杆”。这一表态对冲了此前人民日报访谈“权威人士”的观点，意味着财政支出仍可能加杠杆，以支撑经济的阶段性弱复苏。

　　个人判断，国家宏观调控政策一直在发展、稳定和改革中保持平衡性，经济企稳时或强调改革和转型多些。这种调控中的回摆，不过是经济列车前进中的修正，股市5月份对“权威人士”观点的反应明显过度。

　　2350点才是底!中信团队这一预测令人匪夷所思。在去年三季度股灾中，中信是券商4000点进场救市的“急先锋”，在2800点唱空意欲何为？这或是场内机构在严监管背景下集体“无为”的现实反映。如果用最坏的恶意来猜测机构谋略，眼前无量熊市的门庭冷落，不过是在等待甚至倒逼来日利好政策的出台，令制度熊市蜕变为新一轮的制度牛市。

　　今年1月A股急坠，主因是熔断制与注册制急行；5月份股失前蹄，则是中概股回归和跨界重组收紧传闻，导致壳资源贬值预期出现，令题材股炒作速冻。

　　其实，A股最主要的矛盾不是所谓的蓝筹低估和题材股高估，而是一级市场暴利和二级市场巨亏之间的利益失衡。减缓这一矛盾的政策利好出台，是牛市启动的必要条件。

　　可以说，当下的IPO政策，新股限价限量和凭流通市值申购，是上市公司原始股东向二级市场持股者让利，是在变相补贴后者。这是催生2014和2015年牛市的导火索。

　　IPO注册制推出则是负效应，不仅当下的新股让利迅速归零，海量的新股供给让壳资源贬值，更令A股估值中枢继续下行，或陷入长期一潭死水的困局。散户市或将消灭，代价必是长期的慢熊弱市。央行周小川所说的“中国有强烈的愿望让股本融资的市场有很好的发展”的政策意图，至少在数年内是缘木求鱼。

　　要知道，美股即使大牛市，企业融资仍是步履艰难，否则中概股不会集体退市。相比之下，A股圈钱市吃相未免太难看。

　　同时，主流机构一直在责怪增量资金未能入市，当下只是存量博弈行情。实际上，美股散户亦未大量参与本轮牛市，却仍在走牛。盖洛普咨询公司4月份对来自全美1015名美国人的调查显示，在道指接近纪录高位之际，仅有稍过半数(52%)的美国人称自己目前投资股市。这一比例为19年以来最低水平。

　　美银美林本周的数据亦显示，美银美林证券账户已连续17周出现资金净流出，对冲基金、机构客户和个人散户的资金均在撤离，只有企业客户对股市的热情未减。自2009年以来，企业账户资金一直保持净流入。据穆迪统计，美国企业2015年持有现金1.68万亿美元，相当于2007年水平的两倍多。其中苹果、微软、谷歌、思科和甲骨文合计持有现金5040亿美元。大型蓝筹有钱且回购股票，才是美股走牛的最强根基。

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