融资支撑和外部非财务因素支持边际弱化

1、宽松融资环境大概率上边际收紧：虽然总体上看，商业银行不良贷款率目前仍只有1.75%，提供再融资的能力仍然明显好过上一轮周期，客观上是缓解系统性风险最重要的一环。但此前的短期刺激下，一季度社融6.59万亿元，新增人民币信贷4.61万亿元，均创历史天量。融资逆周期过快扩张，与去杠杆的初衷背离，引发监管担忧，未来边际上将会收紧。MPV考核，“82号文”、基金子公司监管新规，都旨在抑制信贷过快扩张。

从信用债来看，一季度净融资1.42万亿元，同样创历史新高。但4月份以来，随着市场的调整，债券净融资迅速萎缩，4月份信用债净融资只有2185亿元，环比3月大幅下降71%。从5月份截至目前的情况来看，仍在继续大幅下滑（截至5月11日，总发行量只有1823亿元，只占4月份的24%）。可见，信用债融资的繁荣在目前的信用环境和利差水平下，是比较脆弱的。

2、结构上融资收缩在尾部区域蔓延：在2015年3.45万亿天量信用债净融资中，房地产债达6445亿元，占比从2014年的7%大幅上升至21%。而传统发债大户建筑、综合、交通运输、公用事业净融资额以及占比均出现大幅下降，合计从70%以上降至不足50%；产能过剩的钢铁、有色、建材、机械净融资更是低迷，占比均在2%以下；化工有所上升也不足4%；而采掘行业占比由6%上升至10%主要是石油贡献，煤炭也非常低迷。在3月中旬以来的市场调整中，伴随着信用事件担忧的上升，债券发行困难，过剩产能和低评级发行人融资收缩更为明显。融资收缩除了表现在融资量的方面，也表现在融资成本方面，过剩产能、最低评级发行人的利差始终居高不下。

3、信用风险担忧加剧，融资收缩预期自我实现：今年以来，信用事件甚至实质违约以前所未有的速度暴露，尽管截至到目前为止，我们认为都仍然是尾部风险格局，但尾部的影响正在逐步扩大，对这些局部风险的担忧已经诱发对这些企业的融资紧缩，情况就是越困难的企业越难以获得再融资，收缩预期自我实现。正反馈循环开始启动，将加速风险的暴露。

4、内部现金流恶化向外部融资恶化的传导逻辑接近临界点。前面讲过，这是一个长期逻辑，并不是短期逻辑。短期这两个现金流来源可能并没有关系，这是之前的状况。但目前来看，长期逻辑可能正在开始发挥作用，临界点可能正在到来，我们会看到越来越多的企业，因为长期持续的内部现金流枯竭，而导致外部再融资收缩的情况，这是非常麻烦的情况。

5、外部非财务支撑方面，短期稳增长回归长期调结构，弱化兜底预期。回过头来看，一季度的宽松融资以及兜底预期增强很大程度上源于政策向短期保增长的倾斜：比如新疆出台七项措施帮助八钢解困，云煤化公告披露省政府大力救助措施，钢铁、煤炭去产能规划低于预期，八部委关于金融支持工业增长调结构增效益的若干意见，房地产政策重回宽松轨道等。但未来未来一段时间，政策将重新从保增长回归调结构：最近权威人士的讲话备受关注，我认为其关于经济L型的表述并不是最关键的，最关键的是对调结构和去杠杆的态度：当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分；依靠过剩产能支撑的短期经济增长不仅不可持续，而且承受的痛苦比去掉这些产能要更大、痛的时间会更长；处置“僵尸企业”，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”；去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，切实规范市场秩序。

6、技术面上，信用市场仍然面临未来评级下调的冲击。伴随盈利下滑甚至亏损而来的是评级下调问题，年内的压力尤其突出，预计高峰期将在5-7月份：从过去几年的情况来看，虽然微观主体的经营总体上呈持续恶化趋势，但评级上调的情况仍然很多，而延续到目前，无论是目前监管的导向，还是负面信用事件倒逼的市场压力，年内评级下调的压力将会尤其突出，投资者对此需要保持密切关注。这会反过来对市场情绪和一级市场再融资带来负面影响。

7、下半年信用债滚动融资压力空前。我此前基本上不拿到期量来预测信用风险，因为这个预测通常都不靠谱，伴随着市场规模的扩大，到期量自然是越来越大的。不过，在当前的再融资市场环境下，我认为下半年的信用债到期问题确实值得关注：2016年下半年，信用债总到期量仍高达2.72万亿元，与上半年的到期量基本持平，同比2015和2014年同期则分别上升19%和91%。下半年基本每个月的信用债到期量都在4000-5000亿元。这意味着，如果下半年债券市场不能延续上半年火爆的一级市场行情，滚动融资的压力将会非常大。

下半年到期信用债中，主体评级AA的达4096亿元占比15%，AA-及以下的合计689亿元占比2.5%，这部分债券的滚动融资压力更大。另有PPN和私募债为主的无评级债券3350亿元占比12%。分行业来看，煤炭2067亿元、钢铁1511亿元、水泥610亿元、有色500亿元等产能过剩行业到期量合计4688亿元，占比175，这部分滚动融资压力也更大。

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