融资的拐点才是信用基本面的拐点

半年策略报告主要讲两个问题，一是对当前和未来一段时间信用基本面（信用环境）的看法，二是对未来信用利差走势的看法。可能有些人还是会自觉不自觉地把这两个问题等同起来，但是在本文的分析框架中，这从来都是两个完全不同的问题，至少是不同层面的问题。

一、基本面整体看起来并没有那么糟

首先第一个问题，对信用基本面（信用环境），我的看法是之前并没有大家担忧的那么糟糕，但往后看，拐点也许正在到来，我的看法由之前的乐观转向相对谨慎。半年策略报告的标题我用了一个“才”字，“才”的意思是说，大家担忧的信用拐点之前其实并没有出现；之后会不会出现？有可能！但需要一些条件，在条件满足之后可能出现。对于未来信用基本面的判断，取决于大家认为这些条件多大概率上会发生。这些条件中，我认为最重要的就是“融资收缩”。

一、先解释一下为什么我之前对于整体信用基本面的看法一直相对乐观，这与我之后转为相对谨慎的逻辑是一致的。

我在2015年年初的年度策略报告中，曾经提出过“疲弱经济基本面支撑信用基本面”的看法，背后的简单逻辑是“融资改善是信用面改善的基石”，“信用风险仍然不是主导年内信用利差走势的核心因素”。2015年，我有另外两篇报告再次系统地梳理了我的信用基本面的判断逻辑和对信用基本面和信用利差关系的看法，一篇是2015年7月24日的《信用利差的底线在哪里》，另一篇是2015年7月28日的《供应稀缺将推动信用利差继续创新低》，主要再次强调了外部融资现金流对于短期整体信用基本面（信用环境）的重要性，以及信用基本面只是影响信用利差走势的因素之一（有时候或者绝大多数时候甚至都不是最重要的影响因素）。

2015年11月的年度信用策略报告中，我把信用基本面分析的框架完善为四个层面：（1）内部盈利现金流；（2）外部融资现金流；（3）资产负债表静态流动性；（4）外部非财务支持。稍微解释一下：从违约机理上看，信用风险并不单纯等同于盈利恶化，而一定是最终的现金流（流动性）的枯竭。而决定流动性和信用违约风险的因素至少有以上四个方面，要这四个层面的现金流都出现问题，才会形成最终的违约，但只要有其中某些层面的支撑，违约可能就不那么容易到来，尤其是从系统性的角度来讲。尽管长期来看，企业内部盈利现金流是核心，他从根本上决定和影响着其他的层面，但是短期来看，这些因素却可以是相对独立的，共同决定企业的短期流动性状况和违约风险。尤其是外部流动性支持因素甚至可能是独立于财务因素而逆周期的。这就是为什么我们经常会看到很多僵尸企业却却可以僵而不死僵很久的原因（内部现金流早已枯竭，但仍有其他层面的现金流来源）。

来看看实际情况：

1、首先，第一个层面，企业内部盈利持续低迷是不争的事实，这也是市场担忧信用风险最重要的理由。不过这其中结构性的因素更为突出。A股非金融上市公司2015年全年营业收入同比增速-2.08%，同比上年的4.41%下滑6.49个百分点，但环比前三季的-3.22%有所改善。2016年Q1可比口径营业收入同比增速4.41%，有所好转。2015全年、2016Q1营业利润同比增速分别为-12.53%、7.84%，净利润增速分别为-12.77%、7.75%；相比较于2014年全年0.94%的净利润增速，2015年净利润增速大幅下滑超过13个百分点，但2016Q1在信贷放量、下游需求回升、中上游量价齐涨的带动下，净利润增速出现大幅好转。

不过从行业结构来看，石油开采、钢铁、煤炭三个行业合计影响样本整体2015年净利润增速17个百分点，剔除这三个行业后，2015年非金融上市公司净利润增速为5.27%，依然实现了正增长。

从个体结构来看，2015全年、2016Q1营业收入同比恶化的公司占比分别为41.26%、37.27%，较15年前三季度43.02%的数据略有好转，但仍然大幅高于14年全年31.41%的数据；相应的净利润同比恶化的公司占比分别为42.15%、38.27%，相比较于2015年前三季度44.14%的数据有所下降，但同比14年39.37%的数据有所回升，处于环比改善同比恶化的状态。从历史上来看，13年之后净利润同比恶化的公司占比多在40%左右震荡，16年一季度经济好转出现显著下降。

不过，内部现金流的表现要好于盈利，尽管这种改善很大程度上有衰退式宽松的意味，长期来看未必能持续，但短期确实构成一项流动性来源，缓解整体流动性风险。2015年A股非金融上市公司经营性净现金流22126亿元，同比大幅增长3523亿元，改善显著。虽然销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑，但购买商品、接受劳务支付的现金同比下滑更多，呈现衰退式宽松的特征。投资性净现金流也没有看上去那么差：固定资产投资支出在下降，投资理财及股权支出的现金增加，但这部分投资未来现金流流入的确定性比固定资产投资更强。

综合经营和投资两项来看，样本15年内部现金流从14年的-1373亿元大幅收窄至-155亿元，整体上呈改善。16Q1同比又下降959亿元至-6159亿元，短期刺激下缺口又有所增大。内部现金流同比恶化的公司占比较14年回升2.88个百分点至52.41%，但较前三季明显下降。

2、第二个层面，宽松外部融资是短期整体信用基本面的核心支撑。从宏观上讲，此前我们的社融实际上一直处于宽松的状态，反映到微观表现上，2015年非金融企业筹资性净现金流7860亿元，同比大幅增长3834亿元（几乎翻了1倍），宽松的货币政策环境下企业外部融资渠道畅通，在内部现金流面临缺口的背景下大幅减缓了信用风险事件爆发的节奏。16Q1筹资性净现金流总计5284亿元，同比增加150亿元，依然处于小幅改善通道中。

内外部尤其是外部现金流的宽松，支撑企业账面流动性总体上仍然处于边际改善中：样本整体货币资金同比增速23.84%，比14年快12.68个百分点，企业账面流动性显著改善；结构上来看，货币资金同比恶化的公司占比较14年回落9.37个百分点至37.14%。均处于12年以来最好水平（这个情况，从此前披露的2015年机构理财业务迅猛增长，其实也可以管窥一斑）。

货币资金对短债的覆盖率大幅改善：样本总体货币资金/短期债务指标为85.86%，较14年回升11.01个百分点，16Q1继续维持在84.75%的高位。结构上看，该指标同比恶化的公司占比为46.78%，较14年大幅下降7.57个百分点，并且开始低于50%，说明多数公司在改善。——这个情况，我们怎么能说短期系统性风险在上升呢？

3、第3、4个层面的支撑我在之前的年度和一季度策略报告中都有详细分析和解释，就不再赘述了。核心的关注是，目前企业整体资产状况显著好于上一轮周期，对于维系整体融资周转是有现实意义的（并不是所有的债务都需要偿还，周转能力更重要）；以及，在年初保增长压力加大的情况下，外部非财务支持（或者通俗地说保刚兑的压力）是在加大的。这都支撑系统性信用风险并没有大家担忧的那样容易发生。简单总结一下，从偿债的四项现金流支撑来看，此前都并没有完全枯竭，尤其是宽松的外部融资是支撑此前企业整体流动性改善的核心支撑。在这方面，大家的感受更多地受到尾部个体风险暴露的情绪影响（关注局部的内部盈利恶化），忽视了整体流动性状况的改善。但从信用利差不断创新低的市场表现来看，在信用基本面维度却也是可以找到支撑的。

相关阅读：