解密高送转：投资者的“价格幻觉”

高送转股票的超额收益往往是投资者对低价股的非理性偏好所致，即高送转的“降价”效应导致投资者形成“价格幻觉”，进而增加对高送转股票的购买，从而推高了股票价格的上涨苏宁金融研究院苏宁金融研究院是苏宁金服集团旗下的大型专业研究机构，于2015年11月成立。苏宁金融研究院通过整合苏宁控股集团内部资源，与政府、同业、高校、智库等机构广泛合作，为政府、企业和第三方提供定制化研究咨询服务，定期发布专题研究报告，着重于国内消费金融、贸易金融、互联网金融和产业金融等研究领域。

　　与此同时，一些上市公司高送转的动机引起了人们的关注。如劲胜精密在巨亏4.6亿的情况下，仍推出10股转30股的预案，容易让人们联想到它是为了拉高股票价格，进而方便参与增发的大股东进行套现。

　　事实是否如此呢？上市公司实施高送转的动机究竟是什么？高送转的股票又为何深受投资者追捧呢？

　　高送转公司数目10年增长5.32倍

　　截至2016年5月1日，国内上市公司的年报基本披露完毕。沪深两市有449家上市公司发布了2015年年度利润的高送转方案，占到了全部上市公司的15.26%。

　　下图1是2005-2015年以来上市公司高送转的情况。总体来看，无论是高送转公司的绝对个数还是比例都呈现增长态势；2015年高送转公司的数目比2005年增加了5.32倍，比例增加了2.79倍。

　　然而，在理论上，高送转并不会增加公司价值，因为送股是用公司的税后利润进行分红，转增股本是将资本公积金转为股本。高送转后，股本总数虽然增加了，但股东权益并没有因此增加，在净利润不变的情况下，股本扩大导致了每股收益减少了，这实质是股东权益的内部结构调整，并未增加公司价值。

　　既然高送转并不会提升公司价值，那么为什么越来越多的上市公司选择高送转呢？通常，有三种理论可以解释高送转现象。

　　首先是信号传递理论。该理论认为上市公司管理者与股票投资者之间存在信息不对称，管理者拥有外部投资者不知道的信息，股票股利是管理者向市场传递公司未来前景的信号。在管理者对公司未来盈利的提升有信心的情况下，通常会进行高送转。

　　其次是流动性理论。该理论认为股票价格过高会限制资金量有限的个体投资者的交易行为、影响流动性，而发放股票股利可以降低股价、提高股票的流动性，增强股票交易的活跃性。

　　最后是迎合理论。该理论指出，在管理者理性而投资者非理性情况下，管理者会迎合投资者对股利政策的非理性偏好进行决策，以实现管理者自身利益最大化。如果投资者有着对低价股票的偏好，那么上市公司可能会通过高送转来降低股票的价格，吸引投资者购买，以提升股票的价格，进而实现自己的利益。如在定向增发过程中，参与增发的机构投资者一般有一年的锁定期，锁定期结束后，公司管理者可以利用高送转题材刺激股价，使得参与增发的投资者能有合理的回报退出。在非流通股限售期结束后，管理者也会通过高送转来短期推高股价，配合大股东减持套现。

　　那么，我国上市公司热衷于高送转的背后原因是什么呢？这可以通过考察上市公司高送转前后的公司绩效的变化来分析。

　　如果上市公司高送转是为了向投资者传递公司向好的信号，那么高送转后，上市公司绩效应该会有所提升。

　　如果上市公司高送转是为了增加股票的流动性，因为股票流动性的高低并不会对公司绩效产生影响，因而高送转后，上市公司绩效并不会发生变化。

　　如果上市公司高送转是为了迎合投资者对低价股的偏好，以掩护参与增发的投资者的退出以及大股东减持套现，那么高送转后，上市公司绩效应该会有所下降。毕竟增发的投资者和大股东掌握的公司内部信息更多，对公司未来的发展前景更了解，他们的退出可能暗含着他们并不看好公司的未来发展。

　　但从2005-2014年高送转的上市公司在高送转前后的绩效变化表（参见表1）来看，无论是1 年期、2 年期还是3年期的平均净资产回报率，高送转后公司的长期绩效都是降低的，因而支持了迎合理论，即我国上市公司高送转的目的并不是向投资者传达公司向好的信号，也不是未来增加公司的流动性，而更可能是利用投资者对低价股的偏好，通过高送转降低股票价格，以达到公司的利益，如掩护参与增发的投资者的退出以及大股东减持套现。

　　也许有人会问：投资者真的存在对低价股的非理性偏好吗？这可以通过研究上市公司发布高送转预案时股票的超额收益率（即股票收益率与市场平均收益率的差值）进行分析。

　　理由是如果投资者存在对低价股的非理性偏好，那么高送转之后，股票的名义价格会大幅下降，而这种“降价”效应会引起投资者的关注，并使其形成“价格幻觉”。即当股票名义价格下降时，投资者认为价格下跌空间减小、上涨空间增加，因而会偏好这类低股价股票并进行买入，进而这个股票的价格会上涨，持有这类股票的投资者会获取超额收益。

　　苏宁金融研究院研究了上市公司发布高送转预告前十个交易日和后十个交易日股票超额收益率的变动情况。假设预案公告日为第0 日，超额收益率用个股在t 日的收益率减去对应市场在t 日的收益率，市场收益率用沪深300 指数的日涨幅率表示。就此，我们绘出了2005-2014年高送转股票的超额收益率(ARR)的趋势图（参见图2）。

　　从该图可以看出，在预案公告日前10 日就已经出现了超额收益，在时间窗口[-10，0] 期间内，超额收益率最低值为0.01%，最高值2.37%，振幅率高达2.36%。这说明随着高送转预案公告日的临近，股票超额收益率在不断的上升，到预案公告日当天达到最高值。而随着预案公告发布以后，股票超额收益率呈现下降趋势，尤其是在时间窗口[0，4] 期间，超额收益率从2.37%下降到-0.26%，超额收益率首次出现负值，振幅率达到2.63%。这说明随着高送转公告预案的颁布，超额收益率在不断的下降。

　　换句话说，在高送转公告日之前和公告日，持有高送转股票确实可以获取超额收益。而在高送转公告日之前就出现了超额收益率，这可能是因为高送转公告存在着提前泄露的现象，投资者预先采取了行动，购买了有高送转预案的股票。所以，高送转股票的超额收益往往是投资者对低价股的非理性偏好所致，即高送转的“降价”效应导致投资者形成“价格幻觉”，进而增加对高送转股票的购买，从而推高了股票价格的上涨。■

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