债市熊出没 券商高喊“要活着”

债市的小船说翻就翻，持续两年的债券牛市，本应在宽松的环境下，继续走牛，但在经济数据向好、货币政策或转向以及信用违约事件频发等多重利空因素集中轰炸下，叠加债市供给大增以及市场风险偏好提升，债券市场调整似排山倒海而来，整体收益率曲线陡峭化上行。从“结构牛”到“熊出没”，债券市场正在上演“变形记”。兴业证券(8.280, -0.16, -1.90%)的最新研究报告显示，进入4月份，债券市场“黑天鹅”事件不断，市场已经出现恐慌情绪。一向以稳健著称的债券市场，也需慎防风险的发生了。

　　一季度还艳阳高照的债券市场，进入二季度以来开始阴云密布。上个月表现平稳的债券价格突现调整，收益率从本月开始越走越高，1年期国债、国开债、非国开债等近期的到期收益率分别报2.2259%、2.5317%、2.5289%，月内上行幅度分别达12.95基点、16.38基点、15.38基点，10年期国债、国开债、非国开债到期收益率分别报2.9352%、3.4100%、3.4858%，月内上行幅度分别达9.3基点、20.5基点、13.53基点。

　　陷入“水深火热”的信用债市场则更是一团乱麻，近期收益率上行幅度更明显，信用利差开始走阔。以短融中票为例，据中金公司的数据，4月以来短融收益率上行了10~20基点，中票收益率上行幅度达到20~30基点。

　　“这一轮债市收益率上升的幅度很大而且速度很快，与之前1个基点的争夺可以持续3天，20个基点可以争夺一个季度的情况完全不同，显示市场已出现恐慌的情绪。”兴业证券在最新研报中指出。

　　从“结构牛”到“熊出没”，债券市场正在上演“变形记”。回首一季度，债市还表现得雄赳赳气昂昂，债券还一券难求，可是进入4月份，情况急转直下，调整已成为主旋律。

　　数据显示，2016年3月，信用债总发行量约为1.2万亿元，创历史新高。据申万宏源证券统计，即使考虑到期总偿还量规模较大，净融资规模仍超过7200亿元，为历史最高值。分品种来看，短期融资券仍是3月发行量占比最大的品种，其次为公司债、中票、企业债，后三者的发行规模均同比大幅增长。

　　其中，城投债迎来了发行高峰。据招商证券统计，3月份城投债发行再次大幅增长，共发行330只，发行金额超3373亿元，显示在经济稳增长和各部委放松城投债发行的情况下，城投债发行得到了较快的增长。

　　对此原因，招商证券(17.010, -0.32, -1.85%)认为，发改委等部委的一系列的放松发行政策，令城投债的发行规模突破了单月发行峰值。此前，发改委和交易商协会在“43号文”公布后都出台了收紧城投债发行的相关政策，发行规模一度大幅下滑。

　　对于3月信用债发行的高峰，上海某公募基金固收投资总监无奈地表示，这也显示出一些机构的配置债券压力仍然较大，对企业债认购比较活跃。

　　债市的狼狈表现和今年信用债频频违约不无关系。4月中旬，东北特殊钢集团公告称，2013年度第二期中期票据（13东特钢MTN）应于4月12日兑付2016年利息，但公司最终未能筹集该批偿付资金。公司解释，因国内经济下行压力和钢铁行业产能过剩带来的恐慌情绪叠加影响，令公司原计划的融资部署全部落空，公司现金流紧张。据悉，该期中票发行规模8亿元，期限5年，利率5.63%，本期应偿付利息4504万元。该公司早前就对中票付息发布风险提示公告，称利息偿付存在不确定性。除此以外，该公司发行的短期融资“15东特钢CP001”、“超短融15东特钢SCP001”均已出现实质违约。

　　另外，4月12日，浙交投发布子公司债务违约公告。而在此前一天，中国铁路物资股份有限公司也发布了类似公告。一周3家公司“中枪”违约，债市从沸点跌到冰点。

　　海通证券(15.470, 0.06, 0.39%)姜超表示，今年违约速度加快，多数悬而未决。近期主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种已涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已波及。城投债尚未发生实质性违约，成为债市刚性兑付打破进程中仅存的品种。25只违约债券中仅有8只完成了兑付，绝大多数是民企发行人，其余17只至今仍悬而未决。债市或许要经历一段非常难熬的日子。

　　而这两天还曝出华创证券卷入债券“黑幕”。据称该券商在圣达威2013年中小企业私募债券发行、存续过程中涉嫌“虚假陈述”、“重大遗漏”、“误导性陈述”及“重大失职”等行为，被深交所暂停债券业务。

　　而且，恐怕并不止这一家发行人有上述行为。用明毅投资总经理梁文飞的话来说，2015年以来，中国宏观经济下行压力开始增大，在加速去产能、去库存、去杠杆的背景下，债券市场违约事件陆续暴露，从私募债到公募债，从民企到国企，从利息违约到本金违约，从长期债券到短期债券等多个方面，违约涉及面逐步扩大。

　　而这也许只是开始，海通证券表示，潜在违约规模仍有扩大的空间，产能过剩行业承压。随着去产能的推进，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿元，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。

　　此外刚兑打破之后，流动性也成为困扰市场的一个问题。海通证券表示，一方面，相关债券若暂停交易则类似于股市大调整期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损；另一方面，信用债风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。由于债券收益率较低，机构普遍通过加杠杆增厚收益。在资金利率预期稳定而债券利率下行的过程中，加杠杆是获取超额回报的利器，但一旦违约风险上升，去杠杆将导致虚增的需求迅速下降，正所谓“从哪儿来，到哪儿去”。违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

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