产业基金蜂拥出路或在母基金模式 破解LP困局-2

　　一窝蜂后隐忧凸显

　　国有资本主导下的有限合伙人困局、无序与同质化竞争，是产业基金面临的成长烦恼
　　
　　国资LP困局

　 　在产业基金中，有限合伙人（Limited Partner，简称“LP”）的角色类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理。LP对基金的运作影响颇深，因此 西方发达国家对LP资格都有严格的界定。以美国为例，有相应金融知识且年收入在25万美元以上或个人净资产超过100万美元的个人，才有资格成为LP；对 机构而言，只有符合多项法律条款（如美国证监会公布的“法规D”）约束下的“合格的机构投资者”才能成为LP。

　　业内人士认为，与国外产业基金不同（图1），国内产业基金的LP主要为政府机构或国有企业，除了提供引导资本以外，由于经验积累不足等问题，他们大多难以成为合格的LP，更不用说成为成熟的LP。

　 　在前期的实际募资中，大多数政府机构与国有企业以注资承诺发起设立产业投资基金。但注资承诺往往缺乏约束力，一些国有资本要么因向国资委报批手续繁琐而 拖延时间，要么以企业资金周转暂时出现困难等理由不履行注资承诺。而基金管理人在后续募资时，又必须以国有引导资金到账作为前提条件，这就造成基金管理人 无法理顺不同类型资金的到位顺序，使得实际募资难以达到计划规模，甚至募集不到资金。目前，除了绵阳科技城产业投资基金、中广核产业投资基金等几家募资情 况较为理想外，许多产业投资基金还停留在无米之炊阶段。

　　成功募集到首期资金后，国有资本也往往会以各种各样的方式干预基金的日常运作， 对管理方的投资决策权产生掣肘，使得基金运作的市场化大打折扣。另一方面，基金投资项目的完成也会因政府机构与国有企业的性质变得更为复杂—每个投资项目 都必须向国资委报批，项目投资程序变得繁琐，时间拉长。

　　国有资本对LP角色定位不清晰等问题，使得产业基金在实际运作中将可能因面临各 式各样的束缚而难有出色表现。而且，目前成立的产业投资基金普遍采用分期募资模式—即向发改委申请基金总规模，然后分批完成募资，这种链式发展路径下，首 期资金的募集与运用情况将直接影响产业投资基金的后续发展。显然，业绩不佳使得产业基金后续募资困难，由此形成恶性循环，不仅制约产业基金的引导和推动产 业升级作用，而且对其可持续发展造成严峻挑战。

　　无序与同质化竞争或催生资产泡沫
　
　　比产业基金的如火如荼，相关法规滞后。《产业投资基 金管理办法》从被提交讨论到被搁置，再到后来传出将被涵盖面更广的《私募股权基金管理办法》替代，历经10年之久，目前仍未见相关的监管法规出台。法规的 缺失导致了法律界定不清、监管不到位，从而使得产业基金一窝蜂地冒出来，盲目追求消费、新能源等热点领域，跟投风气盛行，竞争日趋同质化。

　　现实中，大多数产业基金过于看重企业上市所带来的丰厚回报，有意避开早中期项目而选择围抢Pre-IPO项目，使得符合产业导向、真正需要资金的中小企业得不到

　　相应支持。这显然与产业基金设立的初衷相悖离。

　 　与此同时，产业基金过于集中于新能源、消费等热点行业，使得这些领域的资产价格不断攀升。业内人士称，以前投资项目基本上按照上一年的业绩进行评估，现 在则按照当年甚至是未来一年的预测盈利来计算资产价格，投资的动态市盈率在8-15倍不等，相当于上一年静态市盈率的15-20倍，这甚至高于国外成熟市 场二级市场的价格。

　　一级市场估值的不断提高将对产业基金以及资本市场的发展产生深远影响：一方面，提高了产业基金的进入门槛，摊薄了产 业基金的平均回报率，甚至陷入以价格战为中心的恶性循环，不利于产业基金的可持续发展；另一方面，不断攀升的一级市场市盈率倒逼二级市场市盈率，容易形成 资产泡沫，不利于资本市场的健康、稳定发展。

　　显然，各路产业基金要实现可持续发展，需解决的首要问题不是募集庞大的资金，而是如何构建市场化的管理架构和行之有效的运作模式，形成自身的竞争优势。

　　理性回归:母基金模式+增值服务

　　长远来看，借助结构调整与产业升级的东风，这些身兼重任、富有中国特色的产业基金通过母基金模式、增值服务等终将实现由非理性繁荣向理性发展回归。

　　母基金模式破解LP困局
　　
　 　产业投资基金被赋予推动中国经济结构调整与产业升级的重任，其成长也离不开政府与国有企业在资金、政策等方面的支持。然而，许多国有资本因自身原因短期 内尚难成为合格、成熟的LP，更不用说成为优秀的基金管理者，使得产业投资基金面临两难境地。母基金运作模式可破解这一难题。

　　所谓母基 金模式，是指政府机构与国有企业根据产业升级方向和需求先成立母基金，再利用自身信用、资金、行业等优势向出资人募集资金，然后按照严格的标准选拔并委派 专业人士管理不同类型的子基金，母基金不参与、不干涉基金管理人的投资决策与日常管理。私募股权投资机构Alp Invest的数据显示，母基金占到全球总体投资量的39%，是全球私募股权基金最大的LP。而在中国，本土母基金较为罕见，Pantheon、 Partners Group等国际著名母基金反而较为活跃。

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