投资有色行业的逻辑

　　投资有色行业的逻辑

　　就A股市场及苏宁的增长率，这里暂只探讨下最直观的PE估值，20—30倍估值，估值或者可以比沃尔玛高一些，市场以400亿到600亿市值交易，换算股价13-20元，再高买入价时间成本不太划算。

　　股价是预期游戏，那么此价格区间买入后，后续空间到底有多大？08年家电市场8千多亿，预计2010年家电市场规模10000亿，从其销售规模看，每年占家电市场份额大约提高一个百分点，08年占到6.3%，2010年按8%份额算，800亿销售额，对应3.5%-4%销售净利率算，税后净利润约30亿，就A股游戏而言，对应较合理市值600亿-900亿，至于市场假如给到50、60倍估值以上，那是市场的事情，投资人对其基本价值范围需要心里有数。

　　从PB看，每股净资产2.78，5倍市净率股价14元，假如ROE保持在25%，2011年同样5倍PB买出，项目内部收益率计算为17%。使用DCF，考虑永续增长率，主要是利润增长率难认定，现金流难认定。

　　投资有色行业朴素逻辑是在行业低迷时（有色金属价格大幅度下跌判断大致见底）投资素质好、能安全度过危机、自己有矿的企业，行业高涨时退出，高PE时进货低PE时出货，逻辑是这么个逻辑，但是操作起来这个度就很难把握，比如铜价从01年一路上涨到07年的7年大牛市，04年铜市就波澜壮阔、气势恢宏，05年铜价在多空的巨大分歧中继续牛市强劲的上涨步伐，比01年已上涨3.4倍，按照平均周期6～8年并适当延长1～2年，那么一个周期高点正好落在05年前后，景气度高，有色股价却没怎么动，大涨是从06年、07年开始，06年5月，国际市场铜、锌、镍价格继续出现暴涨，铜价在08年下半年才开始正式回落，所以不得不再说一句，投资有色行业复杂程度会再高一倍以上，还需要一些猜想和直觉，这些和确定性不太挨边.....周期性行业仓位量的控制要有纪律或者少参与。

　　零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。

　　一方面我们憧憬她能成长为中国的沃尔玛,但另一方面我们确实担心她"剎那间的永恒在零售业屡见不鲜",我们也经常看到,如亚细亚,凯玛特.......好像持有零售业比不上持有传统品牌安心!不知兄台如何看待苏宁业绩增速突然大幅下滑?（完）

　　苏宁业绩只是放缓到40%-50%，这其实是非常令人满意的，长期看能连续保持20%以上增长的企业都是很了不起的企业。苏宁股票背后的业务可能相比下一年度盈利更重要，投资原则，自己能够理解未来生意空间的可以，感觉不能理解的话就放弃。

　　考虑买入价格，合理价格是考虑到资金的时间成本，因为这类股票通常状态下不会便宜。

　　苏宁的关键点是它背后简单的生意模式，这种相似的模式有巨大成功者，沃尔玛，百思买（最近它显然也遇到了一些麻烦），也有很多失败者，02年沃尔玛对手Kmart赔光了所有的股东权益，最近英国伍尔沃思，一家拥有99年历史的老牌著名连锁超市关张。

　　年报方面，不同企业不同的读，苏宁的年报首先给人留下深刻印象的部分是资产负债表中负债部分（流动负债及非流动负债），乍一看，它的负债率可不低，07年70.25%，08年三季报64.74%，按通常会计原则有使用财务杠杆过度之嫌，还将增加大笔财务费用利息负担，细看，完全不是如此，负债大部分是应付款项，说白了它几乎都是在利用别人的钱免费拿来用做自己的扩张生意，简单的生意模式、单纯的策略在应付款项上表现的淋漓尽致，越是赚大钱的生意，关键处的办法越简单。

　　就近08三季报，负债合计157.54亿，其中应付票据90.01亿，应付账款51.98亿，合计142亿，应付利息才19.9万，142亿就是赊购款。从主营收入391亿看，按三个月延期结账，单季销售额约130亿，08半年报应付票据、账款合计145亿，考虑59.9亿存货因素，大致有120亿别人的钱被它滚动使，几乎是可以无息免费使用的营运资金，期限三个月，这个资金是它赚钱的关键，按4个点的收益率，每季度赚5个亿的纯利，而且这笔资金以后店数越多，数额会越来越大，这正是苏宁生意的关键点，所谓定量分析，先找关键点。

　　由此观察诸如成本控制方面（三项费用比率）；存货周转率（对零售企业很关键），同店销售增长率（不能开了新店，你的老店却在下滑或者停止增长，08半年报显示同店增长率0.02%，这也说明了08年业绩增幅下滑的原因），每年新开店（这是它占有市场扩张的关键，也是股价未来空间的关键，开100家店和开1000家店，生意市值肯定是不一样的）；毛利率、销售净利率（这两个保持稳定、微升为好，虽然别的生意我们都喜欢毛利率、净利率上升幅度大才好，但这个生意反而不必这样，因为低价微利策略是它的核心竞争力，高毛利率反而不好；它只要控制好节奏，利用渠道的优势强化垄断经营，资金链不断裂，当家的不要象国美那样做生意不守正只热衷出奇），存货情况等等，研判各项经营指标是否稳健，防止出了漏子没发现。

　　相对毛利，净资产收益率保持较高水平却是必要的，它能增加长期投资人的股东价值，04年上市以来年均ROE27%，意味者长期持有者起码你手里股票的内在价值在以27%复合率增长（暂不考虑贴现），这也解释了苏宁自04年上市以来巨大涨幅的朴素逻辑，市场长期看是体重计，跟什么主力、庄家毫不沾边的。

　　流动比，符合财务稳健会计原则要求企业流动比在1.5至2比较合适，再低表明企业短期偿债能力会出现问题，苏宁流动比是1.28，如果这个比值再小一些，反而是有竞争力的表现，表明它手里会有把更多的应付帐款拿来免费做营运资金的本事，也表明供应商更放心的赊账给它做。不过08年三季报预付款项17.8亿，同比增74.86%.，这点可以看出苏宁零供关系的一些新变化，它也在改善与供货商的关系，少压点供货商资金。

　　接下来自然是估值，不谈估值事情只进行了一半，对长期投资人来讲，重点考虑的是苏宁未来的成长空间，然后就是合理价格，否则你要付出时间成本。所谓眼光估值，苏宁成长空间是否大、市场是否饱和了，答案应该是否定的，07年家电市场规模7430亿，苏宁销售401亿，假设它一直正常稳健的经营（经营不下去了投资人就会倒霉），市场空间还很大。好股需要好价，对苏宁来讲，比如参考目前的沃尔玛15倍PE、3倍PB估值，如果在A股市场能拿到，那倒是相当不错可以比较重仓的价格。但A股市场向来东西不会便宜，这类企业最多可能不贵，如果非常便宜了，反倒说明它的经营或管理层出了问题，这些提前也不会有人知道，好像国美，国美H股目前跌至1.12元。

　　投资基本上都是对公开信息做判断，比如长年留意媒体对苏宁和国美的报导，张、黄的工作作风和生意手法，张对手下股权的激励等等，做生意讲究守正再出奇，出奇制胜，但走正道是正理，奇多了就是邪，甚至从他们的面相，都是个人投资者可以根据公开信息做判断的东西。

　　从其每年新店增长家数200家计划看，08年812家，09年可达1000家，增长率25%，2010年估计达到1200家，增长率20%，店面基数大所以增长率趋降（也许以后新开店面在200家上下浮动，这属于经营跟踪，再调整），考虑老店销售额不变的情况下，新店增长家数及带来的效益额可视做其增长率，从这方面看苏宁的增长率以后在50%以下的区间概率相当大，估值将不指望前几年动辄100%的增长率，因为它长大了，基数也大了。

　　苏宁上市时市值30亿，从它我们可以看出，如果提前能看懂一个优质生意，在它小的时候婴儿的股本投资它是最划算的，按这是种思路，可以继续找别的小市值企业，前提是看的懂的生意，不是因为看到美好前景就等同于事实本身，比如不吃全聚德烤鸭真遗憾春江未暖鸭先知的鸭子。

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