领略大师的投资智慧

　　领略大师的投资智慧

　　想象一下各类退休基金和各类基金会的经理们(对这样的回报率的看法): 这对我可不行, 我经营着一个基金, 我要高回报率，5%对我来说太低了。我父亲是最看不起那些认为“我想这东西，我要这东西，所以我应该得到它”的人。投资界就是这样一种氛围，为了聘用一大帮投资顾问，费用上升了

　　顾问制是这样运作的：如果一个家族有一个大片沿伸的农场，就得有人来决定种多少玉米、小麦，养多少猪等等。我们就割出一块地，让养鸡的人来竞争管理这块养鸡场的工作。你就能看到可喜的竞争局面。这种（顾问）制度兴起的时候正好碰到一段时间股市大跌，就（认为因为这个原因）流行了起来。

　　其实是因为在债券市场出现了很多用杠杆手段获利的机会，尤其是垃圾债券市场（例如2002年），还有很多不同形式的用杠杆效应获得很大利润的例子。（用杠杆原理获利很专业，所以投资顾问就大行其道了——译注）

　　我有一天和一个投资人聊天。他为一个机构管理了50亿的资金，尽管要找到他并非难事，但这家机构还是通过顾问请到他来管理资产。他买入大额的银团贷款，价格是libor（伦敦银行间同业拆借利率）加上250个基点（2.5%），然后以比libor略高点的价格发行10年期预付息不可赎回债券来偿付购买款，这样他就得到了两个百分点的差价。该机构的股东们也获得了很好的回报。

　　到目前为止还没有出现到期不能支付的情况，这位仁兄也善于此道，因此机构获得了超过10%的回报，他个人也赚了很多钱。那为什么我们不利用杠杆去买一些高息贷款来获利并从中抽取10%作为回报呢？首先这是一种不是很便利的投资方式，对普通投资者而言也很不容易做到。我把他能做到的视为高智商的行为。他处于一个具有第一受偿权的地位，杠杆的利用还不算是疯狂的。是一个不错的投资。但在整个投资的运作中产生了许多潜在的杠杆效应。所有这些在（金融）动荡中就会导致麻烦。然而，这就像是承保地震险，你能用别人的钱来分享利润，的确是聪明绝顶 – 直到地震发生的时候。那些哈佛（的高才生）进入到固定收益（债券）的套利市场确实赚了不少钱。（那个时候）我们这些人都在打瞌睡。他们告诉了我们利率要下降。只须很少的投资，再加上很不一般的（操作）技术（做多两年期的债券和卖空一个月期的）。这些很不一般的人创造了很好的（盈利）记录。

　　风险资本——哈佛和耶鲁专注于有最好的人才和最好的退出机制的风险投资。他们的收益主要只来自其中很少的风险投资公司。也只是在几个时期才有这样的回报。其他的时期回报非常一般甚至可怜。当他们收到这样的回报时，引起了整个投资管理机构的嫉妒。（结果）到了1999年后期的时候，风险投资的金额翻了10倍，后进去的资金很快就输光了。这种情况还会发生的。我不知道有谁能成功抵御这种诱惑。这成了一个新的投资理论。有些人争着在破产债券、早期风险投资、小企业和发展中国家这些领域投资。有些人非常坚信和忙于此道，尤其当他们取得了一时的成功。

　　你们可以把我归于对此非常怀疑的一类。思考一些在不同的时候不同的投资活动是对的，偶尔考虑一下在不同的地方寻找投资机会也没问题。但如果认为把投资划分成不同的领域，然后通过竞争去请投资经理们（来投资）——那简直就是胡说八道。

　　有本介绍经济学的文章说，人们做投资决定的时候是基于他们的机会成本。曾经有人介绍一个新兴市场的一家公司给沃伦。沃伦说“我不觉得买这家公司比我继续投在富国银行上更好”。他在用投资富国银行作为他的机会成本。没人能告诉我为什么不能买多一点富国银行。沃伦在扫视整个世界，并尽力使他的机会成本尽可能的高，这样他的投资决策才会更好。为什么大学经济学的课程和这么多的创造着财富的专家们所做的如此的不一致呢？他们会付出代价的。我非常相信基于社会认可的疯狂的羊群效应。我相信洗礼（的作用），我看到这种洗脑已经发生了。那种对投资多样化（以降低风险）的顶礼膜拜真可以说是离谱的。十个股票就可以让你富有，为什么还要花很高的费用去找300个呢？为什么你们对这种人性（羊群效应）这么相信呢？

　　黑色星期一以大结局的方式宣告了投资组合保险的灭亡。销售这个新产品（投资组合保险）的人一度被认为是世界上最受欢迎的人，也被认为是编造了一个骗人的故事。我不认为现有的金融制度会因为这一次事故就毁了。在很多情况下，投资组合险的保费一年就要3%，在现在这个世界，债券的回报只有5%，很多竞争性的投资产品回报也日益趋同到5%左右，所以3%的保费去掉了一半的收益。再加上通胀，你只有失望了。那时，哈佛能够把收到的捐赠翻三倍，他们就可以花很多钱，可以免收学费和去掉其他一些引起不便的事情。我完全同意哈佛的出色。其他人也会力求获得高回报，因为哈佛已经做到了。于是整个国家都会效仿的，我想。

　　这里有另一个做法。我认识一个人叫john Ariaga。当他从斯坦福毕业后，就开始围绕着斯坦福开发房地产，而且他只在斯坦福附近开发。没有比他开始做的时机更好的了，租金一直不停地涨。一般的开发商不断的借钱。可John却逐渐的把他的负债一点点的还掉了。所以当房地产市场大跌的时候，每15平方英尺就有3平方英尺空置着，他眼皮都没眨一下（丝毫不受影响）他有意识的逐渐降低风险，很高兴能不用借钱来做生意。当这个世界变的有点疯狂的时候，把自己置于一个能回避风险的位置，这一点实在值得多多强调。我们大家都可以来效仿John。

　　现在有明显的（投机泡沫）存在。比如沙特阿拉伯——那里实在太有钱了，又新近实行资本主义制度，很多价格都不停的在涨，又一个典型的南海泡沫。现在（价格已经）调整了30-50%。在科威特也出现了这种的情况，但他们实在太有钱了，干脆用钱把所有人的问题都解决了（比如国家出钱把因价格下跌而套住的人买断，bail out,译注）。在卡嗒尔，建个医学院就花了90亿，就像花零用钱一样。我不知道历史上还有没有谁有这么高的人均收入，但世上这样的地方只有60平方米那么大（很稀罕），这个世界不是那么公平的。在得克萨斯洲有个谚语：天上下金子的那天老查理在外面演奏低音琴（直译，意思是（这世上总是有人）幸运到家了.注）很多人都是这样的。有许多人恨不得有三副凡高的画和一个1千5百万的公寓。我知道的每一类资产标价都很高了。很多物业只有5%的回报了，在欧洲甚至只有3%了。你实际上得到的每一种类型的资产都已经充分标价了。垃圾债券也已经够垃圾的了，不管你能得到什么回报，都已经被可能不能兑付的风险抵消了。现在有钱的并愿意投资的人太多了 – 把各种资产的价格都拉抬上去。

　　即便一些小市场的价格也已经充分体现了。我有一天听到一个介绍，一个投资者投入了5个亿到次撒哈拉非洲大陆。他只是选择了一个别人不感兴趣的领域，投到了一些相对流动性不好的证券中。如果当中有什么东西你没注意或者就忽略掉了，你可能看一下就让它过去了（指这个投资）。我感觉他能达到他希望达到的目标，他颇有声望，几乎什么人都认识。

　　沃伦喜欢那些能说明市场不是那么有效的例子，同时也说明了世界不是那么有效。他给出的例子是穆迪关于韩国的报告中提到的chaebol不关心股东的利益，大量的消费者信用崩溃，导致面粉厂以两倍的市赢率交易。巴非特觉得自己又回到了年轻时代，他说：你看，世界其实没有变吧。大多数人这辈子也不会再看到2002年在韩国那样的盈利机会了。

　　宏观经济的问题。消费者信贷已经到了膨胀到谁也没见过的程度。人们都喜欢这样的特别的消费者，他最好疯狂的购买，而最后他又能不破产。就像没钱的主人雇了许多奴仆，他到月底只能把庄园当薪资付出去—也算真金足银的钱吧。这就是当今的消费者信贷。

　　现在来说说按揭贷款。这是个新的事物。沃伦卖了一栋房子，他问买他房子的人能借到多少钱来支付380万的房款。结果他发现他通过按揭贷到了80%，又通过（房屋）所有者信贷额度贷到了20%。现在有很多的按揭贷款是不着急要你付本金的，晚点付没有关系，甚至有些按揭贷款不需要你付本金。（只须你不断的付利息，译注）现在的会计准则允许人们发放这样的按揭贷款，来产生那些尚未收到的收入——只要尚未产生呆帐损失。

　　随着利率的下降，你去赌（资产）价格上升，这是符合逻辑的。如果你善于此道，可谓聪明，甚至你可以认为这是非常杰出的。有些人如此赚了大钱。我们这些人显得很笨。（如果）利率一定会降，不动产的价格也就一定会涨。那些人很聪明的利用这点赚了钱。但现在继续这么做还明智吗？我认为不。（历史上）有很多崩溃的时期。英国10至15年前就发生了大崩溃。

　　我们在目前的价格的水平下还是更愿意持有股票而不是债券。我们现在偶尔还能找到一些投资机会，其回报还能达到我们在过去所取得的回报的中等水平。

　　现在我们应该要做的一个事情就是往回看，检视过去，就会发现我们很愚蠢，失去了一个机会。

　　伯克希尔确实做了一些固定收益债券和垃圾债券的套利交易。近几年我们本来可以做的更好的。一个投资的正确做法就是在一个广阔的领域内寻找机会，当找到一个你能理解的而又价格合理的（投资对象），就大量买进。

　　我们搜寻的不够，也许我做的没有年轻时那么努力。我们应该更进取一些的。我不觉得投资是一个每个在里面玩的人都能赢的游戏。

　　其中大多数人在做投资决策时都要糟过在坐的各位。干这一行的可不个个是天使，但今天与会的是这个阶层里的佼佼者，他们总是理性、尽职、信奉原则。这也是大家聚集在这里的原因，是一个强化彼此（投资）信仰的会议。

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