质疑调研，毫无意义
质疑调研，毫无意义 有人质疑研究员到公司调研，不仅毫无意义，而且会产生反效果。也有些研 究员认为公司的财务数据已足以表明一切，加上“选择性披露”规则的限制（参 见文章最后部分），到公司调研很难获得有价值的信息。再加上调研等于为公司 提供一个使用障眼法的机会，去蒙骗那些要么有些天真要么对公司怀有深厚感情 的研究员。Sweeting 和其他研究员并不这样认为。 Cumming 对能源类上市公司的油、气设施以及总部都进行了调研，他说自己 的目的是“了解公司的管理层是否胜任。”他认为，调研的重要意义在于观察公 司在整个行业的背景下，是否制定了最佳的长远策略。Cumming 发现，在谈到整 个行业的情况时，公司的负责人总会告诉前来调研的研究员一些常规的文件资料 和盈利预测中没有包含的信息。这样一来研究员可以发现公司的管理团队是否在 错失良机或者错误地发展那些对公司未来没有好处的领域。 Francisco Alzuru 是Hansberger 全球投资公司旗下新兴市场研究部门的主 管，也是CFA 持证人。他回忆了对上海的一家手表和首饰公司的调研情况，并认 为这次调研令他“豁然开朗”。在此之前，他认为这家公司只是一家制造商，但 是调研得出的结论是该公司成长机会在于其新建的分销渠道和零售计划。这家公 司计划在全国范围内进行地毯式的分店铺设，主打时尚的中端市场，同时在其自 营专卖店经营高档奢侈品牌。尽管公 司在公告中已经对开设新店进行了说明，但 是公司这项策略的绝妙之处还是要实地调研才会发现—新店的选址均在上海以 及其他大城市的高档商圈--客流量高，而公司又不必支付周围高档商场的昂贵的 租金--降低成本。 Alzuru 还走入一家分店亲自体验了店家为那些出手阔绰的客人营造的环境- 酒窖、古巴雪茄……这并不多余，要知道这些客人对花10 万美元买一块手表都 不以为然。 “这些可是你在公司的公告里看不到的啊。” 还有一次在拉丁美洲，Alzuru 去调研一家新兴电信运营商，这家公司正在 与一家已经扎稳脚跟的运营商争夺“最后一英里”的市场（从网络节点至用户的 距离）。Alzuru 亲眼见证了这家新兴公司的技术优势-操作快捷、成本低廉。公 司还准备提供一系列新附加值的服务—这些在公司的网站上没有说明。也就是 说，这家公司能够提供比其竞争对手更新、更完善的服务。正是这样第一手的资 料使研究员认识到了公司的投资价值。 据Sweeting 回忆，Templeton 的钢铁行业研究员在90 年代初也从调研方面 获益匪浅。研究员考察了美国钢铁公司—占地有一座城市那么大，仍由工会经营， 技术陈旧落后，物流一塌糊涂。而对迷你型的小厂Nucor 公司的调研却让研究 员大跌眼镜—所有的员工几乎都在微机室工作，一切都是机械化。“实地调研才 让我真正明白了新技术的优势所在。”Sweeting 回忆道。 公司调研及相关行为准则 美酒佳肴和内幕消息 作为一名研究员，你可能被邀请去调研一家在本国上市却在他国进行经营生 产的公司。他们提出为你提供旅行及住宿费用，并诚邀你在世界级的高尔夫球场 享受。你心里明白如果拒绝这个邀请就等于指责对方向你行贿，这样做颇为不妥， 于是你接受了。在晚宴上，这家公司表示他们已经完全改善了工厂运作，并有望 在未来提高收益，并说你是第一个知道这一消息的研究员。调研结束后，你和你 的客户对此进行讨论，并且买卖这只股票。那么此时你是立足于道德之上，还是 将之踩在脚下？ 即便相关国家没有内幕交易规则，CFA 持证人也仍要遵守ⅡA 关于非公开重 要信息的道德行为标准。“若分析师有内部消息，他们本质上是被限制了－他们 自己不能对这个消息做出如何反应，也不能让其他人对这个消息做出反应，” Jonathan Boersma 说，她是CFA 机构的道德准则主管。 有些国家规定分析师不能有选择性地披露非公开重要消息（如，美国证监会 FD 条例[公平披露]；英国FSA 准则）。分析师首先必须决定公司调研获得的信息 是否为“实质性”的。Boersma 对此解释道，“这个消息是否有可能对估值或股 票价格有影响，或者导致有人进行交易?”若是，那么这个问题就变成这个消息 目前是否属于“非公开”。若答案是肯定的话，那么CFA 机构就会建议分析师警 惕该公司有可能存在‘选择性披露’，且要鼓励公司召开记者招待会或通过其他 方式对公众披露消息。 运营改善这个消息是“实质性”的吗？除了收益，净利率和收购，关于哪些 属于实质性这一问题变得有些摸棱两可。“若你对此拿不准，不妨找监察部门， 在他们告诉你答案前不能对这个消息做出反应”，Chard Kilmer，CFA。 礼物和其他好处 Boersma 认为礼物，住宿，膳食和娱乐只是提供了一些判断尺度。根据CFA 职业准则行为Ⅰ(B)，持证人必须合理判断，保持自己的独立性和客观性。一般来说，接受机票费用是不道德的，但也有例外，比如包机是去调查一个遥远的煤矿惟一的途径。关于礼物，CFA 机构已经废除礼物要在100 美元以下的规定，持证人现在要做出自己的判断，即一个理性、独立、和客观的判断会否受到这个礼物的影响。Boersma 指出一定额度的钱，如100 美元，在不同的国家代表的概念差别会很大。 分析师以及他们所在的公司，若想避免不当行为的出现，应该向被调研的公 司支付进餐或高尔夫的费用。如果在某些文化里或因出于某种原因，确实盛情难 却拒，那么应该对接受礼物，进餐，和其他类似的好处予以披露，让雇主和投资 者作出客观的判断。相关指导请参见道德行为准则手册（2005 年第九版）20 页， |
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