论投资带来的回报

　　论投资带来的回报

　　在和这些人竞争，所以你在提你的问题的时候，我也深有同感。我们看到的是这一类（投资）活动的本质，不是泡沫怎么破裂的问题。如果你买下一个不是天天都能交易的生意，即使你经营的很不好，也要过很多年才会有人出价，投资者才能从这项买卖中退出来。这当中投资人是无法推出的，很长时间都没人出价的。能使这项投资活动冷落下来的是当垃圾债券的收益率大大高于投资级债券的收益率。而现在这个收益率的差落到很低的水平。从历史上来看，这个收益差时常会拉的很大。另一方面，你如果掌管了200亿的资金，每年收取2%的管理费，一年就能收到4个亿，同时你有那么多的钱需要投出去，如果不投出去你就不能又设立一个新的同样的基金。因此，为了能又多管一个基金，你就会有很强的冲动赶紧把钱投出去。我和查理在这种竞争中受到很大的影响。对我们来说，投资必须要算下来合理才行，我们的报酬不是建立在投资活动，而是投资活动带来的回报。

　　巴菲特：这个问题提得好。我第一次买美国以外的股票至少是在50年前。并不是我们没有看到，我们在海外做了一些投资。如果可口可乐公司是一个在阿姆斯特丹的公司，我们也一样会买。不过，就买下整个企业来说，我们没有在海外做很好的推广工作（让大家知道伯克希尔市一个好的企业买主），这也是事实。现在Eitan Weitheimer找到我们，我想这对于扩大我们在海外（作为企业买家）的知名度大有好处。Eitan甚至考虑一个计划来扩大我们在美国之外的这种知名度，我打算参与其中。批评我们没有在海外积极寻找机会是有道理的。（不过）我们还是拥有一些美国之外的证券，在德国有两个，其中4%的POSCOE的股份按现在市场价值已经超过了10亿美元。在德国，如果我们的持股超过了3%就要申报，所以如果一个公司有100亿美元的市值，我们买了3个亿就要告诉全世界我们在买。因此这个在德国，还有英国的3%的限制对我们有很大的负面影响。

　　我要说的是，约翰·邓普顿很早的进入到日本市场，并持有日本股票直到30-40倍市盈率的水平，这是个令人钦佩的投资杰作。但你们知道，在这段同样的时间了，我们也做得不错。

　　投资经理们现在获得了很大的利益，这种利益是以牺牲股东或投资者们的利益为代价的。你认为什么样的收费结构是最好的，即能给投资经理最大的利益而又对投资者来说是公平的？

　　巴菲特：在回答这个问题以前，我想讲一个故事：我很担心查理的听力，我们做了50年的老友了，我不想直接给他讲，免得他觉得自己老了。我去问大夫，我说“我有这样一个朋友…我觉得他的听力不行了，我应该怎么做？”医生叫我站在一个房间的另一边，跟他讲话，看他怎么反应。于是我去找到他，站在房间的另一边，以一种正常的声音问他“查理，我们在30块钱的价位买点通用汽车吧，你觉得怎样？”没反应。我又走过他身边又说“查理，我们应该30块钱买点通用汽车，你同意吗？”还是没反应。最后，我直接挨着他，把我的脸对着他的耳朵，说道“查理，我们30块买点通用汽车，你同意吗？”，他看着我，说到“我第三次回答你，可以！”。我想表达的意思是我有时候需要查理帮我重复一下问题。

　　芒格：好吧，他的问题是关于管理人员的报酬是否公平。现在你知道问题了，你可以回答了。

　　哦，如果你们遇到错误的管理人员，那比遇到错误的薪酬制度问题更大。查理和我觉得由于都知道别人拿了多少，薪酬安排很自然的有一种互相联动的效应，在讨论薪酬安排的过程中也少有激烈的讨价还价。你们看到劳资双方为劳务合同持续数星期的争吵，可你们见过在（董事会）薪酬委员会里有这样的事吗？没有的，因为CEO们很在乎，而对薪酬委员会来说只是一个游戏。薪酬委员会里要的是那些温顺的摇头摆尾的宠物犬，而不是好斗的猎犬。我试着假装自己是温顺的宠物犬进入到薪酬委员会中，但还是行不通。在薪酬委员会中是没有对抗的，只有一个人极度关心，其他人都不在乎。真正导致这种薪酬的联动效应的是嫉妒。你如果给一个人200万，他会很开心，但当他知道其他人拿的是210万，他就不开心了。告诉你们，查理说嫉妒是最糟糕的毛病，因为你一旦嫉妒，你就不会有快乐了。而其他的毛病仍不妨碍你有快乐。比如，暴饮暴食也有快乐的，很不好意思，就像我们现在这样（他抓起一盒See’s糖果）。我听说欲望也是有快乐的，这点你们得问查理。

　　芒格：薪酬顾问制度让我想起一个古老的故事：一个母亲问她的孩子为什么告诉人口普查人员屋子的男主人因为挪用进了监狱，孩子回答说：因为我不想承认他是一个薪酬顾问。

　　巴菲特：如果说得不是你，你可别笑。我们下一个就会说到你了。

　　巴菲特：近几年，我笑话查理也开始使用Netjets（私人商务飞机公司）卡了。我有两张这样的卡。实际上，我们使用了公司自己的商务飞机后，多方面都对伯克希尔大有好处。我倒不记得有那次买卖（因为没有私人飞机）而没有做成。但(如果没有私人飞机)我就会没那么大的劲跑几千英里去寻找一个又一个的商业机会了。私人飞机是一个很有价值的商务工具。很多年前，我们拥有一个上市公司的股票，他们在利用一些连锁零售店来看看市场对他们产品的反应，途经噢马哈时CEO向我们解释他们的工作。你可以滥用任何的制度，但如果正确利用是很有好处的。

　　我们对人们能做到的事情（如果做好了）进行奖励。我们去年谈到铜和石油这样的商品性的业务，如果油价从30美元涨到50美元，我们没有理由为此奖赏经理们。

　　芒格：我想说回私人飞机的事。如果特权被滥用了，你会发现随之而来的就是这些公司会给投资者到来失望。在罗马时代，Marcus Areleus就反对特权，尽管他自己有很多特权。我想谈这个问题最好是提供一个相反的例子。

　　巴菲特：有时别的公司在受苦时，反而我们还能受益，但这不意味着我们高兴别人受苦。有时金融市场会一片混乱，就像2002年的垃圾债券市场和1974年的股票市场。我并不认为我们一定会看到信用紧缩。那将会导致不同信用之间债券收益率的差会大大增加，也就是意味着权益类的证券要便宜一些。这当然对伯克希尔有利，因为我们有现金在手。我们在40年前的时候想买一家银行，那时唯一愿意借钱给我们的是科威特人（银行是不借钱用来收购的），他们借给我们的是第纳尔。我们倒是愿意借钱，但到还钱的时候，是由他们来告诉我们第拉尔的汇率，因此我们也就算了。我觉得联邦储备局不会造成市场信用的动荡。

　　芒格：上一次市场出现信用紧缩的时候，我们赚了大概三、四十亿吧？现在做投资可比那时候难多了。真要是信用紧缩来了，可没人喜欢。如果我们又经历一个我们以前经历过的、有着各种过剩和仇恨的信用紧缩，我们就会面临我们多数人不喜欢的各种法律条条了。

　　巴菲特：有本新书，作者是John Alder，说得是弗兰克林·罗斯福成为总统后的100天里发生的事情。罗斯福几乎把所有他想要的立法通过，并以最快的速度签署生效。对于不断有银行倒闭的时期来说那可是一件好事情。没人愿意回到那种时代。从大萧条时代我们学到了很多东西。我觉得你们不会再看到这样的大萧条了。十年前，你们也看到了因为恐慌而发生的惊天动地的事情，因为人人度觉得别人会恐慌。就像马克·吐温说得，历史会重演，但不会简单重复。我们还会看到1998年发生的事情。

　　QUESTION – AREA 7: Japan

　　提问区7：来自日本

　　公司利润很高而劳工工资保持平稳（没听清问题的其他部分）

　　巴菲特：GDP相比，公司利润处于高位。对此我觉得不可思议，公司利润以前在GDP的4-5%，现在达到8%以上了，这确实很高。现在为止还没有谁对此做出反应，我想一个可能的反应会是提高公司税赋。现在公司的ROE达到了20-25%的水平，而债券….（没听清余下的部分），你如果去40年前的经济学的书里面找类似这样的状况，你会找不到一本这样的书。公司利润以GDP的百分比来计不断上升，也就意味着其他要素占的比重就下降了。你关于劳工工资的说法是正确的。国会有权利很快改变这个比例的。公司税赋不久前还是52%，现在只有35%了。时下美国的公司在世界上都算活的很舒服的。从历史上来看，这种状况不可能长期持续下去的。

　　芒格: 很多利润都不是在制造和零售领域，而是在金融领域。大量的钱都被银行、投行和和各种投资机构赚走了，这是以前没有的。

　　巴菲特：如果20年前，你说在长期政府债券利率在4.75%的情况下，各家银行能赚到实质权益资本的20%的回报，我和查理都会觉得不可能的。在二次世界大战后的一、两年里有这样的情况，但我敢说在过去的75年里公司利润没有这么高的水平。

　　芒格：部分原因是因为有很多的消费信贷存在。有些国家因消费信贷太普遍而经历了困难的时期，像南韩等。我认为现在的收益不是那么高

　　巴菲特：当国际货币基金组织介入南韩的时候，我发现了我这一辈子都没见过的最荒谬的股票价格，那时各个公司都在忙于修复他们的资产负债状况。我在年报里曾提到要找一个接替（我的）投资经理，他不是要知道过去已经发生的事情带来的风险，而是要能看到还没有发生的事（会带来的风险）。很多人很聪明，但对于没见过的事情没有预见性。

　　巴菲特：是啊，他们从来没有交割过，无保护的卖空股票确实是个问题。我从来没有要求经纪商借股票给我而被拒绝，我觉得人们卖空股票并没什么不妥…，我欢迎人们卖空伯克希尔的股票。我觉得卖空没什么。如果谁没有伯克希尔的股票而又想买空伯克希尔的股票，我们很高兴，也愿意特别安排见他们。现在这个环境卖空是很不容易的，我不觉得卖空行为会对市场有什么威胁。说到USG的例子，当它在破产后经过重组，有个大经纪商来找我们，希望我们借几百万股票给他们，他们愿意付一大笔钱，我们很乐意这么做，还希望他们多借一点。很容易就能发现那些卖空的股票，但很难说什么时候会买回来。

　　巴菲特：是的，他们的前景非常好。至于哪一家，我不知道。人们有赌一把的愿望，在股票上，每日交易的投资方式也很接近于赌博，人们喜欢赌。如果超级足球联赛正在进行，或者一场很沉闷的球赛，如果来点刺激，就会觉得有意思的多。我们因为承保了巨灾险，所以我就要看天气频道。当赌博只在内华达州合法的时候，你要赌就要走很远的路。现在很多州都意识到这是个很好的收入来源，赌把赌博变得更容易了。越容易就赌的人越多。40年前我就买了一台角子机放在三楼，我可以随意给小孩子们一毛钱的硬币，因为到了晚上这些钱就全回来了。我不是故作姿态，很大程度上，赌博是从无知获取收入。我觉得政府利用老百姓弱点来得利，而不是服务他们，这是很让人生厌的。当政府使人们很容易花他们社会保险的钱去赌博时，政府的行为是很自私和不负责任的。像我这样的人是不会上当的，政府只有从那些梦想中奖得到汽车或大彩电的人身上收到钱。对政府来说这不是最好的作为。

　　芒格：我想说的是，赌场利用一些心理上的花招诱使人们伤害自己。这里面有很多无害的娱乐性的东西，但也有很多令人伤心的受害的东西。我觉得伯克希尔暂时不会投资赌场。

　　巴菲特：尽可能多的阅读。拿我来说，我在10岁的时候就把我在奥马哈公立图书馆里能找到的投资方面的书都读完了，很多书我读了两遍。你要把各种思想装进你的脑子里，随着时间的推移，分辨出哪些是合理的。一旦你做到这样了，你就该下水（尝试了）。模拟投资和用真金白银投资的区别就像你读浪漫情爱小说和你….做点什么的区别是一样的。越早开始阅读越好。我在19岁的时候读了一本书，形成了我基本的投资思维方式。我现在76岁了，做的事情就是基于我19岁时从那本书得来的同样的思维方式。阅读，然后小规模的亲身实践。

　　芒格：Sandy Grossman经营一个规模很大的成功的投资业务。留意他请人时做的，他在面试人时，不管对方什么年纪，他都会问，你拥有什么（投资）？为什么拥有？如果他没能对这一个话题表现出足够的兴趣，你最好去别处吧。

　　巴菲特：你如果买一个农场，你会想：我买这个是觉得它一公顷能产120浦式耳，而不是当天在电视里看到或者听到邻居说了些什么。买股票也一样。举例说你想180亿买下GM，拿出便签纸，写下为什么？如果你不能写出很好的论据，你就是买一股也是不符合商业原则的。

　　巴菲特：我们喜欢那些我们觉得有确定性的生意。如果一项生意我们感觉有太多的不确定性，我们无法估出一个数字，我们就不去搏它的回报了。如果我们买喜诗糖果或可口可乐，我们不觉得需要很大的安全边际，因为我们相信我们的假设不会有大的问题。我们当然喜欢发现一块钱的东西在当四毛钱卖。我们在看一个好生意时，就像你看见一个人走进门，你不知道他是350磅，还是325磅，但你知道他是个胖子，你不需要一个很大的安全边际。确实有那种时候，你能够以其价值四分之一的价格买下公司，但这种机会不常有的。你是不是要坐在

　　巴菲特：是啊，我们没办法解决这个问题。我们尝试一些简单点的问题，不去尝试那些复杂的问题。有时候生活中会碰到复杂的问题，但我们不去寻找复杂的问题。如果我们要花GDP的15%来负担医疗开支，那是得有人拿出解决办法来。我们也许在下届总统选举时能听到一些这方面的问题。

　　像其他公司一样，伯克希尔的内在价值也是未来一定时期内能够产生的现金流以一个合适的利率折现回来。这确实是个很模糊的说法。另一个办法就是去看我们现在持有的每一项业务的价值。我们尽量给你们一个估计。因为我们留存了伯克希尔的所有的盈利，那长期来看，评估我们怎样投资这些盈利就变得很重要。在1965年的时候，我们只是一个纺织业务，价值每股12元，但这不是内在价值，因为我们能把它产生的现金再投资。这个价值不在于几个生意加起来，而在于我们把留存利润再投资的能力。如果写一个我们认为伯克希尔值多少钱的数字，我和芒格写的数字会是不一样的。

　　芒格：在伯克希尔比较难判断的是你看到的过去能多大程度的延续到未来。就投资而论，伯克希尔是极端杰出的。看资产负债表（来判断价值）只是最初级的一步。是什么使得这个杰出的投资成绩延续了那么多年呢？我觉得是因为有了这个在10岁的时候就阅读了所有有关投资的书，最后变成了一个学习机器的人。如果不是他一直不断的在学习，我们的投资业绩就会比现在逊色很多。在伯克希尔，我们有一个极其好学的人在管事。我们的这套做法本应该被广泛模仿的，一个能顺利移交权力的体制不一定就是好的体制。

　　我们不断的谈论这个问题，尝试做一些事减轻我们自己在衍生品上的危害，但也意识到衍生品本身不是什么恶魔。现在有越来越多的五花八门的衍生品被广泛的使用着，使我们的金融体系有着更多的杠杆运用，很多是无形的杠杆。上世纪20年代的大崩溃后，政府举行了听证会，认为杠杆是崩溃以及崩溃程度的原因，就像火上浇油一样。自那以后，杠杆被认为是危险的，政府授权联邦储备局监管各种保证金比例。那时候对杠杆作用是很严肃的，随后的几十年里也一直很注意这个问题。随着衍生品和指数期货的产生，使得对保证金的监管没有意义了。我相信我们不能准确地知道什么时候会带来巨大的风险或者就不存在了，但我相信衍生品会不断地继续下去并不断增加，直到发生很不幸的事情。这种现象你可以在1987年10月19号看到，由于当时流行投资组合保险。你应该阅读当时学术上是怎么说这个事的（投资组合保险），这就是一个玩笑一样，只不过是一系列自动执行的止损指令，被当成商品卖出去了。人们付了很多钱，只是学会了怎样下止损指令。我不知道下一个类似的事情什么时候会出现，我也不知道射杀了几个大公会导致第一次世界大战。

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