关于股市情调

　　关于股市情调

　　2008年，华尔街情调，标普S&P500，年度跌幅41%，1931年大萧条最糟糕记录47.1%。苏格兰情调，罗杰斯表示，英国已经“ 玩完了”(finished)，建议投资人卖掉手上所持有的每一个先令。日经年度创42.1%跌幅，超过1990年崩--盘年度跌幅38.7%记录。中国，70%年度跌幅，可做世界证券历史年度跌幅活历史教材。

　　高市盈率发行，十几年如一日，也太抠了，透支了市场的未来，90%以上的股票，除了成为博弈游戏的筹码，从商业逻辑上讲，整体市场几乎不能够给投资者带来实际回报率，不如债券、存款，除了一些少数企业真正赚了钱，给股东带来实际的增值，这也是大部分散户把钱存定期利滚利回报率也比让钱长期呆在股市的伤心结果强多了的原因。

　　不在市场实战的专家们纷纷呼吁，市场不差钱（差的是信心）。如果你让他们拿自己的钱投一笔生意，事先告诉30年回本（30倍PE），98年回本（98倍PE），他们不会谈信心他会拿刀砍你，但他们依然呼吁，不差钱。鼓动更多普通人参与从发行开始的人造高估值市场，把一波一波的人拍在沙滩上是不道德的。

　　人这一生，眼一睁一闭，跟睡觉是一样一样的，人生最痛苦的事情是什么？人死了，套没解了。人生最最痛苦的是什么，股票便宜了，钱没了。（以上小品调侃，所用比喻请谅）

　　证券市场是欧美聪明人百年来不断完善的一个游戏，而且是做未来预期的游戏。股票是投资吗，可能大家会笑，长期投资者难道不是投资？不是的话，那又是什么---是理财，二级市场不是投资。

　　商业朴素的逻辑，首先关心的是回本时间（市赢率）。餐厅基本1、2年要求回本，1-2倍市盈；矿山，考虑3、5年回本，中小企业，可行性报告的回收期通常是3-5年（3-5倍PE），大型企业8-10年资本回收期，高速公路15年还贷，这叫投资，产业资本的逻辑。做未来预期游戏的二级市场，理财也是一种商业活动，游戏不一样，玩法儿也不一样，实际回报率要求当然不能和产业回报率简单并论，但朴素的商业逻辑依然在起深刻作用，它好比地心吸引力，树涨不到天上去，朴素逻辑迟早起会作用。

　　现实的商业项目，核算内部收益率，通过计算IRR，项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率，企业可以决定为项目投入的风险对于回报来说是否值得。个人理财投资，储蓄存款是很保险的，但只能获得3%到4%的回报率;利率较高的债券保险系数较低，能够获得5%到6%的回报率;产权投资是比较有风险的，但能够获得10%的平均回报率，风险投资的回报率要求更高。如果产权投资只能获得5%到6%的回报率，那它会考虑边际收益是否值得去承担增加的风险，这就是要求回报率的意义。

　　理财投资的参照物是什么，是存款利率、债券利率，几乎所有的人都谈安全边际，什么是安全边际？内部收益率一定是高于债券利率，这是最起码的边际之一。

　　整个人类的行当中，最复杂、最不可预测、最疯狂的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能的，对待眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异，相信做波段的人有深入骨髓的体会，尤其是这波从6124点跌到1664 点。预测股价类似于魔法、奇门遁甲的东西，转变为投资的一些人（巴氏年轻时也很热衷的在图表里转过几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去，越是长期呆在市场上、并且没有离开过的市场人越有这个体验。

　　长期投资

　　转变为投资的人，明白了股价这个事情里面的东西，股市不再是深不可测的魔法，是可以有依据的，股票最终的结果与事后企业经营赚到的现金流有着最直接的关系（DCF现金流折现值）。

　　长期投资收益的标准：合理的买入价格，这个是必须的，在A股更当如此，你的收益来自企业未来经营数年间价值增长的收益，赚的是企业增值的钱，和A点买入—B点卖出旅程中股价的波动没有关系。假如用数学简单表达，比如保持25%ROE，2倍PB买入，假如3年后2.5倍PB卖出，35%年内部净收益率（IRR），如果内在价值收益率满意的话，这样股价波动就会忘掉，也不需佛教所讲，妄得则贪，患失则惧，不着于相，方见真如，自然而然的，不着股价的相。

　　赔钱，好企业在时间成本上赔钱是买入价过高，另一个真正的赔钱的原因是看错了生意，但这些和这个方法本身是没有关系的。

　　很多人认为既然长期投资，那么全部品种应该都是买入持有不动，实际也并不是这样的。长期投资是指长期的这部分仓位，而非全部投资品种，资产配置也有比如低估类投资，套利类投资，雪茄烟蒂投资，配置比例的调整。

　　面对股价的大幅波动，真正的行家都讲投资其实最难的是人性，确实，人的能力和意志存在巨大的差异，即使是同一个人，能力和决心也在不断变化，长年怎么能够不变？

　　佛教讲，修者以心制律，如果要修这个东西，真的是很难，比如时常要鼓励自己，用忍受来“忍”股价波动，“忍受”贪婪恐惧的情绪波动，长年下来那多半是要变的。觉者由心生律，很自然的，股价波动一点都不是问题，好像对抽烟的人讲忍受、修戒烟很难，不抽烟的人，戒烟从何谈起呢。

　　企业经营波动才是长期投资的那部分头寸要考虑的问题，因为只有这个才关系的到手头股票内在价值的增减。这么多年下来，我深刻体会大部分人（包括熟悉的人）再怎样也不会长期投资，在他们眼里，只要买了以后短期能涨还要涨的快的，就是好股，而A股几乎又都是同涨同跌，这一次70%跌幅也确实这样，假如相对高点时不全卖掉，长期投资有什么意义，长期也罢、短期也罢，你买股票不都是为了涨嘛，这的确是个问题，简单解释就是N年后，垃圾股的价值还在原地，优秀股票因为价值增值了N倍，股价也已悄然涨了N倍。另长期的头寸部位，不一定喜欢短年份大涨，过分上涨反而是个麻烦的事情……麻烦之一可能一时兴起失去部位，或者以后由于种种原因没能再买回满意的仓位。值得买的好东西不多，经营正常的好企业，股价下跌或者长期不贵，对长期买方后续资金再买入，红利再投资等，是好事情，相比能积累更多价廉物美的量，股价短年份是否上涨无关紧要。

　　长期投资不能给你带来短期的爆发，对波段手来讲，24%收益，目前这段炒作时间，个股猛涨，几天就可以达到，一年24%的收益率？看不上。巴菲特把钱加上不断融资来的钱以每年平均收益24%滚雪球，没错，年均收益24%，用50年时间滚成了世界首富。当然，单凭24%这个数字，透露出来的信息很丰富，他的买卖不仅仅是股票市场的长期投资，内容很丰富。

　　的基本功成熟，包括心境的成熟后，比如大起大落丝毫不改变投资思路的能力，但是，即使完成所有的功课，个人体会投资最难的不是这些，这些可以下功夫，最后那层境界倒可能是最难的，比如洞悉力，这其实倒有点让人如临深渊、如履薄冰，是否会看错了生意。

　　巴菲特曾自恼：假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时，我也在，我一定会设法将他弄下来。1989年巴菲特买入3.58亿美元美国航空公司的优先股，因为1990-1994年间，美国航空公司共亏损24亿美元，到1994年巴菲特被迫将投资减记75%，他看错了这个生意。

　　洞悉力，大白话讲，就是提前看到别人没有看到东西，比如提前看到企业的未来和国家的未来，看到一些更大的局。

　　DCF、DDM、FCFE、EV/EBITDA、EVA、PEG、市盈率、市净率、市销率、ROE、毛利率、资产周转率、净利润率、经营利润率、财务杠杆、权益乘数、净现金流量、流动比、速动比等等。财务分析，专业知识是投资必不可少的基本功课，好像运动员平日枯燥基本功训练，虽苦练并非能出色，否则出很多乔丹和刘翔，但不练肯定不行，做好小事是做成大事的基石，基本功训练是必须的。

　　除了资产负债表基本功课，思考它背后的业务更加重要，这个没有公式可循，世界上专业出色的会计师、精算师很多，但投资大师几乎没有出自高级会计师和经济学家。

　　专业术语，刚开始接触的人头恐怕会晕，业余投资人，个人认为如果首先能把ROE、毛利率、市盈率、市净率这4个指标长时间反复在不同的生意上琢磨、吃透，它们会十分简捷有效，因为会计数学只是投资的一部分，而投资不仅仅是数学和一些晦涩的公式。

　　至于别的财务指标运用，慢慢自然会贯通下去，其实它们说的都是一回事情，都是在研究资产的赢利品质，企业还能赚多少钱，还能给股东创造多少内在价值，股价相对这两条来说处在一个什么样的位置。

　　毛利率，反应你的企业产品自己可以定价的能力，做买卖，你卖东西说了不算就不好玩了；或者成本高了，对手可能还在降价挤你，毛利上不去，都不好玩，所以独门生意、垄断生意、护城河生意最好，没人和你争，毛利你自己说了算，也就是你想赚多少钱你说了算。

　　企业的权益资本ROE盈利能力，是衡量你手里企业股票内在价值增值的最佳指标，也可以帮你看清楚很多东西，例如对于低效率的大量投入，可能会毁损股票的内在价值，但它带来了短期EPS的增长，你此时PE一下，会高估。财务杠杆借钱做生意，生意好了可以增加ROE，但过高地使用财务杠杆借钱可能会带来大的风险，你生意的真正获利能力也值得怀疑，一家优秀的企业几乎完全可以不借助债务，而仅用净资产权益资本就会获得不错的盈利水平，比如茅台，所以小投入、大产出的生意是最好的生意之一。

　　ROE水平和你买入的股价估值也很有关系，例如茅台股价200元时，参考07报表数据，23倍PB净资产股价，ROE34.38%，相对应于1.49%的收益率，即使当时我们考虑到年均提价因素，考虑到净资产权益资本剔除略超50%左右的银行存款、真正起作用的权益资产超级收益率（这部分ROE达到惊人的80%）因素，报表未反应的隐形老酒资产（可视作不断增值的不动产给股价打了个相当不小的折），考虑PE估值，DCF估值等因素，200 元时间成本短年份算计，买入是不划算的，现在事后看朴素商业逻辑起作用了。

　　长期看，它只是一个过程，茅台未来还将不会停止创新高，当它在市场越过200元，以2000亿市值交易时，商业逻辑或许不会让股价（基本边际回报率的情况下）在未来几年它会走的更快，市场情绪价格我们不考虑，茅台是个有趣的生意，持有的这部分配置龟兔赛跑在以后相当长的时间或许还是会慢点。我们现在假设，在一直重仓长期持有的投资人眼里，如果200元时全部减掉等待下落，事后84-100元再买入不是更好，还能买双倍的量，或者等待大跌再投入到别的品种会获得更大的收益率，事后基于股价表现看也确实如此，但是，它应该是更踏实的品种，换成别的没这个踏实，或者再深究一下，等待大跌买入或换成别的品种一定会有更好的效果吗，一旦操作起来，事情恐怕就是另外一回结果了，很可能弄巧反拙，证券市场不确定、需要敬畏的东西太多了。

　　当前市场通常是最复杂的话题，姑妄谈之。

　　或许回顾下08年，回到了多年熟悉的等待，温度冻透了才会过了冬季，世间法亦然。08年225文章，当时的一些思考，重心点3170点左右，整体估值仅对A股本土估值特色溢价游戏而言，或许溢价趋与“合理”，2330-1800点可能是金融资本溢价游戏的打折阶段，这是一些思考而非预测，因为这不仅仅是我们自己的游戏。

　　08年秋季，市场来到这个区域，听到了一些花开的声音，915文章，股价显然已开始进入有吸引力的区域，市场接下来给到多少折扣，准备的资金怎么分级配置（买入），投资不是抄底游戏，另外一些现金或等同于现金的配置，可能还要等待一些事情，一些金融危机和大小非、大小限将要带来的事情。

　　市场即使在1260点-1080点区间交易，也有朴素商业逻辑的意义，国外成熟市场在按这个逻辑走，美国、欧洲、日本、香港市场目前均在以这个估值在交易。A股水土特色，长期不便宜，94年倒难得见过，1994.7.29沪市大盘平均市盈率10.65倍，大盘见历史大底325点，大熊市结束，平均股价4.24元。

　　市场如此大跌，观察到很多平庸企业估值还远没有回归本来面目，依然充满谎言，应该是中国特色壳资源和菜市场爱炒便宜货的原因，它们还会有拖累股市的巨大可能性。

　　话题提到A股水土特色，从新股发行开始的人造高估值市场，一直在较高的水平长期运行，不同策略的人都只好在这个水平上做。股市问题尽管导向舆论巧妙的每每往股民不理智上推，追本溯源是不道德的。

相关阅读：