这对股票市场是一个灾难

　　这对股票市场是一个灾难

　　价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：减少纳税，使用更便宜的财务杠杆，增加经营利润，提高资产周转率，提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。

　　令人意外的是，在国内，很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析，以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法，以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。

　　从历史上看，自1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%，为2003年以来的最低水平。

　　站在企业层面，股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现，为16.26％；由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过当前金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害，为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。

　　分项来分析，关于实际税负，经过三次大规模税制改革，目前上市公司整体税负在25％的水平，考虑到这在全球可比范围内并不高，我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE

　　当讨论到周转率的概念时，投资者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气，上市公司应收账款增速提高，这对今后ROE的增长不利。对于存货来说，企业在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升，以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升，企业库存剧增，消化库存仍需要时间。

　　总结以上影响ROE结构的五因素特征，我们对未来1－2年上市公司的ROE变动做出预测。从上可知，上市公司的实际所得税负担将会稳定，权益乘数也基本呈稳定状态；其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策，企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时，假设企业所得税负保持在25%的水平，权益乘数也继续维持2.4倍水平，变动的是利息负担和资产周转率。

　　上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感，基础假定09年经营利润率下降到8.5％，资产周转率为0.86，非金融上市公司整体ROE为11.8％；悲观假设09年经营利润率下降到8％，资产周转率为0.8，非金融上市公司整体ROE为10.2％。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股，上市公司整体ROE悲观假设也在11％以上。

　　总体而言，考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价，上市公司ROE仍然优于贷款利率，货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说，从选股方面，A股市场未来两年具有局部的可投资性。

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