投资者还是要相信奇迹的

投资者还是要相信奇迹的

许多中国投资者演讲时，他们却常常很不耐烦，更喜欢听结论，听案例，或者希望给他们推荐几个能涨的股票。为什么中国人近期只获得了诺贝尔文学奖和和平奖，其他代表科技和研发水平的奖项获得一直甚少？2000年以来，美国人文学和和平两项除外的诺贝尔奖最多，日本第二，英国第三。若按祖籍或种族来分，则占全球人口比例不足1%犹太人最多，获诺奖个数占到全球的17%。而华人几乎是所有人口大国中最少的，落后于印度、印尼、巴基斯坦和孟加拉国等发展中国家。一种解释是，中国的文化传承和思维习惯可能决定我们并不是特别适合做逻辑性很强的工作。我的观点是，做研究时，要么相信逻辑，要么相信大样本统计结果，也即现在比较流行的大数据。

我们自古以来就是农耕民族，面朝黄土背朝天，“一头老牛两亩田，老婆孩子热炕头”就是一个普通农民最实际的理想；相反，西方起源于游牧民族，逐水而居。近年来，中国糖尿病发病率不断升高，在全球范围内发病人数最多，这正是因为我们改变了原有的饮食结构。农耕民族原以素食为主、不适合过多肉食，但生活水平上升后，中国人的肉食量明显增加。此后，糖尿病、高血压、高血脂等很多疾病的发病率就大幅上升。

我们再从全球人口分布格局的历史变迁分析民族的性格和思维特性。历史上，在全球称霸和扩张的民族，其祖先都是游牧民族。如蒙古、葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、美国等，其中英国的称霸和扩张是非常有代表性的，它一度成为日不落帝国，占领了中国、印度大量土地，游牧民族的祖先至今仍广泛分布在欧洲、南北美、澳洲、南非等地，五大洲都曾被他们的铁蹄踏过。相反，中国作为农耕民族却还是居住在祖先留下了的土地上。中国的领土虽然比历史上最经济发展最鼎盛时期扩大了，但实际是主要是游牧民族统治时期打下的江山：一次是蒙古族建立元朝，另一次是满族建立清朝。中国经济鼎盛时期事实上在北宋年间，当时国土仅280万平方公里，可恰恰是经济增长最快的时期，唯一能与北宋相媲美的就是当前。自宋被灭以后，中国经济增长就非常缓慢，但经济体量仍保持全球第一。中国在唐朝时期其实也在扩张，但土地却没有守住，这主要是因为当时大批领土按当时的科技水平看，还是难以长期生存和居住，人们不愿居住长城以北和兰州以西地区，农耕民族更偏爱适合耕种的肥沃土地，而不是适合放牧的土地。总之，游牧民族是为获取更多资源而扩张；而农耕民族是可以再生产的循环经济来求生存。

我的以上观点未必对，但主要目的是强调，我们一定要认清自己，要明确自己的强项和弱项。第一，明确自己适合做投资还是做研究。有时候未必取决于你预测的成功率，而更取决于你的风险偏好和果敢程度。第二，明确自己的思维是发散型还是专注型。比如，我是典型的发散型思维，做研究时思考方向较多，但做深做细有难度。第三，明确自己的能力表现为创造型还是学习型。大多数人都是学习型的，但其实券商、金融行业中创新能力也非常重要。第四，明确自己是偏向利他主义还是利己主义。利他主义和利己主义本身不存在褒贬之分，主要强调了行为、心态等是偏向主观还是客观、多考虑别人还是自己。一般来说，利己主义者做研究会比较专注，爱钻牛角尖，这样也容易出成果。所以说，对自己要有一个总体评价，到底做什么职业更适合。如我当初进入原君安证券，踏入证券行业之门时，总裁面试是曾问我想做资管还是研究？那时君安公司的整体实力及君安资管的规模均在业内第一，我选择了做研究并坚持下来，因我是风险厌恶型。时至今日，我对这个选择仍然比较庆幸。

二、认识证券行业：最具魅力和挑战的行业之一

说到投资银行业。一来，原君安的总裁对证券行业的定义是“替缺钱的人筹钱、替有钱的人花钱”；二来，做卖方比较辛苦，相比之下买方可能稍好一点。国金研究所原所长曾经说过，“卖方是把女的当男的用，男的当牲口用”。刻苦勤奋是进入这个行业的基本要求。

确实，证券行业挑战性较强、机会较多、收入也较高，人才流动也相应比较符合唯物史观，很多人想进入的行业一般收入也是较高的。我曾经写过一段微博：梁武帝崇尚优秀人才，于是出了很多和尚；唐高宗时，以诗取士，顶尖人才纷纷赋诗；文革时代，大字报写得好能做上副总理；改革开放初期，人才纷纷出国；价格双轨时，人才都成了倒爷；市场经济使数理化边缘化；美元贬值海龟上岸、公务员考试比出国火爆；而目前又出现了公务员离职潮。所以，历史演进中，原本很好的行业可能会逐渐变成了一个没落的行业，但是，证券行业却始终是一个好行业。从国外金融机构招聘的要求来看，如摩根大通的投行一般都要求常春藤学校的学生，摩根大通的商业银行则没有此要求。故投资银行明显比商业银行等其他金融行业要求高。国内的招聘也同样如此。

展望未来，投资银行依然前景远大。原因是目前国内的居民的资产配置主要以房地产为主、存在错配，将来金融资产的配置将会大幅提高，包括股票、信托、保险、理财产品等等，尤其是证券类资产的扩张空间更大。当然，投资重心从实物资产转向金融资产，这将是一个长期的过程。所以，有人提出这波牛市已经终结，我却觉得未必：虽然经济不景气，但从投资者的资产配置看，权益类资产的比重提高是一个长期趋势。

三、如何做研究

这里研究的定义是广义的，而不仅仅限于核心期刊发文章这样相对狭义的概念。一个确定的事实是，成功的企业家必然是一流的研究员，因为他的成功不是一次偶然的成功，而是具有延续性的，因此他成功的决策不是一次，而是需要多次成功，这就要求他不断地把握机会，只有赢面大的人才能成功。马云运营阿里巴巴非常成功，并到美国顶级学校发表演说，他的研究能力得到了充分体现。因此，成功的企业家对事物的判断把握是一个逻辑的过程，不同人对同一件事的观点往往有差别，但成功的企业家的却往往在事后被证明是对的。

想要做好研究，一方面必须要勤于学习，从多个层面、多个维度去思考。许多人常常比较主观，相信市场阴谋论，如认为本轮股灾由境外机构恶意做空引起的；也有人会说若今天收盘不能在50日均线以上市场就完蛋了。我听了哭笑不得。拥有这种思维的人，绝对不适合做一名优秀的研究员。股市不是由均线来决定的，而是由多因素共同决定。所以，我认为还是要多角度分析问题，或是大数据，或是严谨的逻辑推断。另一方面，想要做好研究，各团队间应当取长补短，相互交流。勤奋是研究的前提，如果没有勤奋，研究难以做好。

那么进一步说，研究要如何做？我强调角度、高度和深度。

第一，高处着眼，问题会看得全面完整。黄浦江哪里都可以看到，但站在高点可以看到苏州河、黄浦江流向等全貌；只有从高处看，才能看得完整全面。第二，要尝试从不寻常的角度去看问题。比如，经济增长的快慢取决于体制机制、科技进步，但还有非体制性、科技性因素。我前面讲到的思维、文化、宗教等都是非体制性因素。人们常说，中国经济发展取得了举世瞩目的成功，是领导决策有方，但是其中到底哪些是体制性因素、哪些是非体制性因素还需要仔细判别。从研究的角度，跟随别人讲热门的题目、写雷同的报告，并没有多少意义，而从自己独特的角度去发现、去思考他人很少提及的与众不同的观点才是研究之本意。

第三，深度，也即细节决定成败。我比较了唐朝仕女图和卢浮宫收藏的一座西方雕刻。两件作品的人物动作比较相似，主题都是表现女性优美的姿态，也都比较细致。唐代仕女图用蚕丝衣表达轻薄感，但在细节的真实性方面，卢浮宫的雕刻则更注重细节，水的波纹极其细致地雕刻在身上。这就是东西方差别。中国人重视美人意象的塑造，西方的表达形式则比较逼真，其细致、精确、逼真的风格逐渐演化成为现代数字化技术的基础。中国画则做不到。遗憾的是，我国古代四大发明、中国画等伟大创新，都未能进一步深化细化从而进步下去。因此，做研究时，也需注重细节、抽丝剥茧、不断深入探寻问题的本源，得出客观的结论。

研究如登山，比别人多攀高五百米、登高望远，所见所感必然与众不同、另有一番天地。所以，研究需要有高度和深度。大约有几类经济学家我很不认同，如凡事都略懂皮毛、却不深入。要么哗众取宠，毫无深度地鼓吹工业4.0等新概念；要么阴谋论；要么唱反调，夸大市场作用，抨击一切政策必将失败；要么百科全书，万事点评。最近股市上涨，一下冒出许多经济学家转而研究股市，我在微信中转发的经济类文章，其转发率远低于股市类文章，这也揭示了国内学术研究浮躁的一面。

实际上，各位做研究时，建议还是要坚持自己的特色。

最后一点就是研究报告如何才能更为客观、到位。90%的卖方报告没有人阅读，一篇报告写了没人阅读是很惨的，所以一定要写好，写得有人愿意读，有些券商分析师把京剧的台词都写在报告里，很吸引眼球，我觉得这也是一种手段。研究中要注意研究工具使用得当，不能闭门造车，要思路开阔、要有敏锐的洞察力。好的研究报告必须具有四个要素：独特的角度，前瞻性、市场相关性，有趣。我有的时候写报告的时间和想题目的时间差不多，题目想好了写起来很快。我对一个研究员评价有一个3A体系，从三个维度考察：第一维度看研究方法和工具掌握情况，学习能力、创造能力、勤奋程度和知识完整性。第二维度是讲故事的能力，悟性和归纳能力。讲故事要讲得好，比喻恰当，使问题简单化。研究报告能否切中热点，能否回答大家都最想知道的问题，能否一语道破。第三维度是获知信息和传播信息的能力比较强。与人脉、性格、从业时间、交际能力有一定关系，多打电话也是获取信息的有效方式。但现实中，能够同时获得3A评价的分析师几乎没有。给大家举个例子，我以前认识一个客户曾经是下岗纺织女工，做股票时间很长，到如今赚了有20多亿。她文化程度不高，但有个很大的特点就是喜欢打电话咨询，给各种人打电话。有一次我跟另外一个人在一起时，发现她刚给我打完电话问市场怎么看，就立马给边上另一个人打电话咨询同样问题。她的成功案例显示人只要充分利用自己的特长，即使其他方面有一些不足也同样能够获得成功，所谓瑕不掩瑜。

研究方法中存在的一个问题是，见大不见小，都愿意研究大问题。研究小问题非常有意义。最近我在研究为什么印度人在奥运会拿的金牌比较少，这个后续将详细谈到。中国人喜欢研究大问题，但孔子、孟子、庄子、老子、墨子、荀子都把大问题研究透了，现在很难超越。做研究还是要更多的研究小问题。小问题代表一个角度，一个角度研究下去你会发现别有洞天。我在2001年写过一篇文章，建议研究员把重心转向对外部机构客户的服务，题目是《让客户改变我们的研究模式》。从前机构客户少、佣金收入低，卖方研究员为机构服务价值量很低。但坚持下来，机构客户的价值量不断提升，研究员的薪酬定价也逐步提升，有压力就有拼劲。最后，国内券商研究的卖方服务模式基本定型了。未来客户规模会越来越大，客户群体也会越来越多样化，从国内客户到海外客户不断的延伸拓展，从基金客户到社保、私募，因为机构、高净值客户也有资产配置需求，其需求也不断变化，这就要求我们的研究服务模式跟着与时俱进。

卖方研究观点的可读性很重要，决定传播效率。以前微博流行的时候，我曾写过标题为“奇迹怎样创造”的段子，“世界上没有一个股市以下跌方式跃升全球股票市值第二大国家，中国做到了！奇迹如何产生？一靠储户，二靠农户，三靠散户”。没想到传播很快，后来我在参加一个高层会议时，会议领导拿了一个内参，我的观点都写到内参上了。传播的关键就在于可读性，大家都能记得住。恰好三个“户”，讲得不一定对，不完全精准，但是大家听了就能懂，所以报告还要写的有趣。

 

　　投资者还是要相信奇迹的

　　许多中国投资者演讲时，他们却常常很不耐烦，更喜欢听结论，听案例，或者希望给他们推荐几个能涨的股票。为什么中国人近期只获得了诺贝尔文学奖和和平奖，其他代表科技和研发水平的奖项获得一直甚少？2000年以来，美国人文学和和平两项除外的诺贝尔奖最多，日本第二，英国第三。若按祖籍或种族来分，则占全球人口比例不足1%犹太人最多，获诺奖个数占到全球的17%。而华人几乎是所有人口大国中最少的，落后于印度、印尼、巴基斯坦和孟加拉国等发展中国家。一种解释是，中国的文化传承和思维习惯可能决定我们并不是特别适合做逻辑性很强的工作。我的观点是，做研究时，要么相信逻辑，要么相信大样本统计结果，也即现在比较流行的大数据。

　　我们自古以来就是农耕民族，面朝黄土背朝天，“一头老牛两亩田，老婆孩子热炕头”就是一个普通农民最实际的理想；相反，西方起源于游牧民族，逐水而居。近年来，中国糖尿病发病率不断升高，在全球范围内发病人数最多，这正是因为我们改变了原有的饮食结构。农耕民族原以素食为主、不适合过多肉食，但生活水平上升后，中国人的肉食量明显增加。此后，糖尿病、高血压、高血脂等很多疾病的发病率就大幅上升。

　　我们再从全球人口分布格局的历史变迁分析民族的性格和思维特性。历史上，在全球称霸和扩张的民族，其祖先都是游牧民族。如蒙古、葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、美国等，其中英国的称霸和扩张是非常有代表性的，它一度成为日不落帝国，占领了中国、印度大量土地，游牧民族的祖先至今仍广泛分布在欧洲、南北美、澳洲、南非等地，五大洲都曾被他们的铁蹄踏过。相反，中国作为农耕民族却还是居住在祖先留下了的土地上。中国的领土虽然比历史上最经济发展最鼎盛时期扩大了，但实际是主要是游牧民族统治时期打下的江山：一次是蒙古族建立元朝，另一次是满族建立清朝。中国经济鼎盛时期事实上在北宋年间，当时国土仅280万平方公里，可恰恰是经济增长最快的时期，唯一能与北宋相媲美的就是当前。自宋被灭以后，中国经济增长就非常缓慢，但经济体量仍保持全球第一。中国在唐朝时期其实也在扩张，但土地却没有守住，这主要是因为当时大批领土按当时的科技水平看，还是难以长期生存和居住，人们不愿居住长城以北和兰州以西地区，农耕民族更偏爱适合耕种的肥沃土地，而不是适合放牧的土地。总之，游牧民族是为获取更多资源而扩张；而农耕民族是可以再生产的循环经济来求生存。

　　我的以上观点未必对，但主要目的是强调，我们一定要认清自己，要明确自己的强项和弱项。第一，明确自己适合做投资还是做研究。有时候未必取决于你预测的成功率，而更取决于你的风险偏好和果敢程度。第二，明确自己的思维是发散型还是专注型。比如，我是典型的发散型思维，做研究时思考方向较多，但做深做细有难度。第三，明确自己的能力表现为创造型还是学习型。大多数人都是学习型的，但其实券商、金融行业中创新能力也非常重要。第四，明确自己是偏向利他主义还是利己主义。利他主义和利己主义本身不存在褒贬之分，主要强调了行为、心态等是偏向主观还是客观、多考虑别人还是自己。一般来说，利己主义者做研究会比较专注，爱钻牛角尖，这样也容易出成果。所以说，对自己要有一个总体评价，到底做什么职业更适合。如我当初进入原君安证券，踏入证券行业之门时，总裁面试是曾问我想做资管还是研究？那时君安公司的整体实力及君安资管的规模均在业内第一，我选择了做研究并坚持下来，因我是风险厌恶型。时至今日，我对这个选择仍然比较庆幸。

　　二、认识证券行业：最具魅力和挑战的行业之一

　　说到投资银行业。一来，原君安的总裁对证券行业的定义是“替缺钱的人筹钱、替有钱的人花钱”；二来，做卖方比较辛苦，相比之下买方可能稍好一点。国金研究所原所长曾经说过，“卖方是把女的当男的用，男的当牲口用”。刻苦勤奋是进入这个行业的基本要求。

　　确实，证券行业挑战性较强、机会较多、收入也较高，人才流动也相应比较符合唯物史观，很多人想进入的行业一般收入也是较高的。我曾经写过一段微博：梁武帝崇尚优秀人才，于是出了很多和尚；唐高宗时，以诗取士，顶尖人才纷纷赋诗；文革时代，大字报写得好能做上副总理；改革开放初期，人才纷纷出国；价格双轨时，人才都成了倒爷；市场经济使数理化边缘化；美元贬值海龟上岸、公务员考试比出国火爆；而目前又出现了公务员离职潮。所以，历史演进中，原本很好的行业可能会逐渐变成了一个没落的行业，但是，证券行业却始终是一个好行业。从国外金融机构招聘的要求来看，如摩根大通的投行一般都要求常春藤学校的学生，摩根大通的商业银行则没有此要求。故投资银行明显比商业银行等其他金融行业要求高。国内的招聘也同样如此。

　　展望未来，投资银行依然前景远大。原因是目前国内的居民的资产配置主要以房地产为主、存在错配，将来金融资产的配置将会大幅提高，包括股票、信托、保险、理财产品等等，尤其是证券类资产的扩张空间更大。当然，投资重心从实物资产转向金融资产，这将是一个长期的过程。所以，有人提出这波牛市已经终结，我却觉得未必：虽然经济不景气，但从投资者的资产配置看，权益类资产的比重提高是一个长期趋势。

　　三、如何做研究

　　这里研究的定义是广义的，而不仅仅限于核心期刊发文章这样相对狭义的概念。一个确定的事实是，成功的企业家必然是一流的研究员，因为他的成功不是一次偶然的成功，而是具有延续性的，因此他成功的决策不是一次，而是需要多次成功，这就要求他不断地把握机会，只有赢面大的人才能成功。马云运营阿里巴巴非常成功，并到美国顶级学校发表演说，他的研究能力得到了充分体现。因此，成功的企业家对事物的判断把握是一个逻辑的过程，不同人对同一件事的观点往往有差别，但成功的企业家的却往往在事后被证明是对的。

　　想要做好研究，一方面必须要勤于学习，从多个层面、多个维度去思考。许多人常常比较主观，相信市场阴谋论，如认为本轮股灾由境外机构恶意做空引起的；也有人会说若今天收盘不能在50日均线以上市场就完蛋了。我听了哭笑不得。拥有这种思维的人，绝对不适合做一名优秀的研究员。股市不是由均线来决定的，而是由多因素共同决定。所以，我认为还是要多角度分析问题，或是大数据，或是严谨的逻辑推断。另一方面，想要做好研究，各团队间应当取长补短，相互交流。勤奋是研究的前提，如果没有勤奋，研究难以做好。

　　那么进一步说，研究要如何做？我强调角度、高度和深度。

　　第一，高处着眼，问题会看得全面完整。黄浦江哪里都可以看到，但站在高点可以看到苏州河、黄浦江流向等全貌；只有从高处看，才能看得完整全面。第二，要尝试从不寻常的角度去看问题。比如，经济增长的快慢取决于体制机制、科技进步，但还有非体制性、科技性因素。我前面讲到的思维、文化、宗教等都是非体制性因素。人们常说，中国经济发展取得了举世瞩目的成功，是领导决策有方，但是其中到底哪些是体制性因素、哪些是非体制性因素还需要仔细判别。从研究的角度，跟随别人讲热门的题目、写雷同的报告，并没有多少意义，而从自己独特的角度去发现、去思考他人很少提及的与众不同的观点才是研究之本意。

　　第三，深度，也即细节决定成败。我比较了唐朝仕女图和卢浮宫收藏的一座西方雕刻。两件作品的人物动作比较相似，主题都是表现女性优美的姿态，也都比较细致。唐代仕女图用蚕丝衣表达轻薄感，但在细节的真实性方面，卢浮宫的雕刻则更注重细节，水的波纹极其细致地雕刻在身上。这就是东西方差别。中国人重视美人意象的塑造，西方的表达形式则比较逼真，其细致、精确、逼真的风格逐渐演化成为现代数字化技术的基础。中国画则做不到。遗憾的是，我国古代四大发明、中国画等伟大创新，都未能进一步深化细化从而进步下去。因此，做研究时，也需注重细节、抽丝剥茧、不断深入探寻问题的本源，得出客观的结论。

　　研究如登山，比别人多攀高五百米、登高望远，所见所感必然与众不同、另有一番天地。所以，研究需要有高度和深度。大约有几类经济学家我很不认同，如凡事都略懂皮毛、却不深入。要么哗众取宠，毫无深度地鼓吹工业4.0等新概念；要么阴谋论；要么唱反调，夸大市场作用，抨击一切政策必将失败；要么百科全书，万事点评。最近股市上涨，一下冒出许多经济学家转而研究股市，我在微信中转发的经济类文章，其转发率远低于股市类文章，这也揭示了国内学术研究浮躁的一面。

　　实际上，各位做研究时，建议还是要坚持自己的特色。

　　最后一点就是研究报告如何才能更为客观、到位。90%的卖方报告没有人阅读，一篇报告写了没人阅读是很惨的，所以一定要写好，写得有人愿意读，有些券商分析师把京剧的台词都写在报告里，很吸引眼球，我觉得这也是一种手段。研究中要注意研究工具使用得当，不能闭门造车，要思路开阔、要有敏锐的洞察力。好的研究报告必须具有四个要素：独特的角度，前瞻性、市场相关性，有趣。我有的时候写报告的时间和想题目的时间差不多，题目想好了写起来很快。我对一个研究员评价有一个3A体系，从三个维度考察：第一维度看研究方法和工具掌握情况，学习能力、创造能力、勤奋程度和知识完整性。第二维度是讲故事的能力，悟性和归纳能力。讲故事要讲得好，比喻恰当，使问题简单化。研究报告能否切中热点，能否回答大家都最想知道的问题，能否一语道破。第三维度是获知信息和传播信息的能力比较强。与人脉、性格、从业时间、交际能力有一定关系，多打电话也是获取信息的有效方式。但现实中，能够同时获得3A评价的分析师几乎没有。给大家举个例子，我以前认识一个客户曾经是下岗纺织女工，做股票时间很长，到如今赚了有20多亿。她文化程度不高，但有个很大的特点就是喜欢打电话咨询，给各种人打电话。有一次我跟另外一个人在一起时，发现她刚给我打完电话问市场怎么看，就立马给边上另一个人打电话咨询同样问题。她的成功案例显示人只要充分利用自己的特长，即使其他方面有一些不足也同样能够获得成功，所谓瑕不掩瑜。

　　研究方法中存在的一个问题是，见大不见小，都愿意研究大问题。研究小问题非常有意义。最近我在研究为什么印度人在奥运会拿的金牌比较少，这个后续将详细谈到。中国人喜欢研究大问题，但孔子、孟子、庄子、老子、墨子、荀子都把大问题研究透了，现在很难超越。做研究还是要更多的研究小问题。小问题代表一个角度，一个角度研究下去你会发现别有洞天。我在2001年写过一篇文章，建议研究员把重心转向对外部机构客户的服务，题目是《让客户改变我们的研究模式》。从前机构客户少、佣金收入低，卖方研究员为机构服务价值量很低。但坚持下来，机构客户的价值量不断提升，研究员的薪酬定价也逐步提升，有压力就有拼劲。最后，国内券商研究的卖方服务模式基本定型了。未来客户规模会越来越大，客户群体也会越来越多样化，从国内客户到海外客户不断的延伸拓展，从基金客户到社保、私募，因为机构、高净值客户也有资产配置需求，其需求也不断变化，这就要求我们的研究服务模式跟着与时俱进。

　　卖方研究观点的可读性很重要，决定传播效率。以前微博流行的时候，我曾写过标题为“奇迹怎样创造”的段子，“世界上没有一个股市以下跌方式跃升全球股票市值第二大国家，中国做到了！奇迹如何产生？一靠储户，二靠农户，三靠散户”。没想到传播很快，后来我在参加一个高层会议时，会议领导拿了一个内参，我的观点都写到内参上了。传播的关键就在于可读性，大家都能记得住。恰好三个“户”，讲得不一定对，不完全精准，但是大家听了就能懂，所以报告还要写的有趣。