茅台的价值判断

　　茅台的价值判断

　　 茅台是一个极其简单的公司。没有负债，没有应收帐款，也基本上不需要维护性资本支出，产品就是一瓶酒——53度飞天茅台，净利润都是现金，而不是其他公司那样只是账面利润而已，因此直接用PE估值即可。具体估值请参阅笔者早期的一篇文章《Greenblatt估值法估茅台》，在这篇文章，估值的假设条件是未来两年利润增长为15-20%，两年后，茅台净利润增长大约与食品价格同步。结论是市场应该给予茅台15-20倍的PE估值才是合理的。从目前来看，茅台的基本面变化还未超出当初假设，因此茅台的内在价值判断也无变化。

　　 茅台现在的股价是否真实反映了内在价值，或者说茅台的估值是否准确？这需要2-3年的时间。一年的时间太短，市场有时候会极度不理性，就像格雷厄姆所杜撰的一个人“市场先生”。这个“市场先生”有时候理性，有时候神经病，所以我们要敬畏市场。巴菲特常告诫说不要融资做股票，就是这个道理。但价值投资者的“敬畏市场”，跟趋势投资者是不一样的。趋势投资者或者交易型的投机者的敬畏市场，是指市场总是对的，所要做的就是跟随市场的脚步，抓住市场的趋势。

　　这里还需提醒一点。经常看到有投资者（包括大部分分析师）估算茅台的内在价值时，会拿他国的烈性酒公司来对比，这个对比是有严重的错误的。因为两国的市场利率不一样，折现率当然也不一样，是无法对比的。欧美的利率较我国低很多，尤其是日本，自然折现率也会低很多，折现回来的现金也即公司的估值当然就会高很多。所以估值茅台是不能参照帝亚吉欧的估值。

　　 茅台的硬伤：分红率和资金配置

　　 茅台最大的硬伤，在于管理层与小股东的利益冲突。这个硬伤，不单贵州茅台有，很多中国上市公司也有，国外成熟市场也非常普遍。2013年绿光资本的CEO爱因霍恩号召苹果股东敦促苹果CEO库克加大分红力度，就是典型的例子。但是中国上市公司中这个硬伤尤其突出，原因是上市公司中国有控股，而国资委考核下属的指标，有利润，有利税，有EVA，但是没有市值。当然，连国资委都不关心下属公司的市值，指责茅台管理层漠视小股东的权利，有点过分。

　　  茅台这几年每年能入账150亿元左右的现金，加上账上趴着的大把现金，新的投资项目需要不了几个钱，所以从股东的角度出发，应该把大部分赚来的利润分给股东，或者回购股本。公司在塑化剂事件后也搞过回购，但只是糊弄小股东一下而已；大股东茅台集团在下半年的股价下跌中也搞过回购，那就更是可笑之极——不知道他们想做秀给谁看。茅台可以把利润的90%都拿出来分红，或者回购，而丝毫不会影响它的持续经营。当然茅台分红率这几年逐年提高，去年达到50%，还算过得去。

　　 相比较五粮液而言，茅台算是讲点人道的。五粮液分红率只有30%。目前整个市值500多亿，在外流通市值才200多亿元，公司账上却闲置着300亿元的现金——五粮液不回购亦不把先进派发给股东。那些被五粮液股价深度套牢的投资者，如果他们有人“杀人的心都有了”，真不感到奇怪。

　　再更进一步思考。茅台股份公司，甚至可以利用这个时机收购其他大品牌白酒公司。比如收购五粮液，花个三百亿就可以拿下（实际操作中能否拿下是另外一回事，但至少可以买到不少股份），还能有比这回报率更高的投资么？地产股万科和保利地产也存在着一样的硬伤。万科在2013年的土地开支超过一千亿，为何就从未考虑过拿出一两百亿去回购股本？对于大股东而言，也是回报率更高的投资行为呀。笔者真是百思不得其解。而减少一两百亿土地开支，对于其三四千万平米的土地储备影响甚小。甚至可以走的更远一点，在地产股完全被市场抛弃的情况下，收购或控股其他地产公司，比如金地集团，几十亿就可以控股，而金地集团的土地储备超过了1500万平米。巴菲特说他要把下属企业多余的现金统统收上来自己来投资，就是因为他认为很少有CEO能同时兼备超强的经营管理和资本分配双重能力的。

　　 茅台股价与基本面无关

　　 事后探究股价波动的原因，虽很愚蠢，但投资者孜孜不倦。混沌学发展到现在，已经知道有些事件是无法追本溯源的。股价的波动背后因素，大多是无法找到原因的。就连美国87年的股灾黑色星期一，至今无人能说出个丁卯来。罗伯特·希勒在他的那本很著名的《非理性繁荣》书中，对那次股灾有很详细地探讨，最后他确定大家无法找到股灾的原因。

　　 不能证伪就意义不大。比如即使知道有ABC三个因素导致了股价波动，但不能证明它们的贡献占比，且无法排除是否还有其他影响因素，其实还是等于没有找到原因。茅台下半年这波从200元到120元的下跌，有不少投资者认为是茅台的基本面恶化导致——至少有一部分是由基本面变坏贡献的。是不是这样呢？如果茅台业绩下跌——比如下跌20%，我们还可以判断至少业绩下滑导致了茅台股价下跌，但实际上茅台的基本面是远远高于市场预期，按理说股价应该上涨才对呀。

　　 观察其他一些低市盈率的个股表现，有助于思考和回答这个问题。下半年，地产股在“新型城镇化”政策利好下，保利地产8月初从11元多，一路无抵抗一直下跌至7.6元，跌幅为32%。在这期间，地产业以及保利有什么不利消息么？没有。而银行股中民生银行9月初，从近11元跌至今日的7.3元，也是直线下跌，无任何一波三折，跌幅差不多也是32%。银行业和民生有什么不利消息出来么？也没有。

　　 整个地产、银行和白酒业下半年被市场彻底抛弃，抛弃地有点变本加厉。当银行和地产都只给5倍的PE时，茅台无论基本面如何，股价只能是下跌，这是整个大环境决定的。短期内股价与基本面经常脱节，这是市场的本性。股价能不可思议地高估，如浙江世宝，A股股价是港股的8倍，自然也会离奇地低估。

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