公募基金出现结构性失衡，遭遇发展困境

　　公募基金出现结构性失衡，遭遇发展困境

　　2012年以来，银、证、保等各类金融机构资产管理业务规模呈爆发式增长，包括银行理财、信托投资、公私募基金、券商资管以及保险机构资产管理在内的各类资产管理产品规模从23.23万亿元增长到81.04万亿元。其中，运作最为规范、真正做到“卖者有责、买者自负”的公募基金规模在2015年末达到8.2万亿元，仅占各类资产管理总规模的10.1%。公募基金专业能力被边缘化，结构失衡现象突出。以精选标的为目标的股票型基金份额规模自2013年以来持续下降，与2012年末相比减少56.0%，产品细分不足，投资工具属性弱化，自2009年以来，公募基金持有A股总市值的比重持续下降，由历史最高的7.92%下降到历史最低的3.41%，作为价值投资、长期投资的机构投资者代表，公募基金在资本市场中的买方价值远未体现。核心人才队伍不稳定，人才流失严重，2015年基金经理注销率达29.6%，离职率达24.4%，创历史新高。

　　与其他资产管理行业迅猛发展相比，公募基金作为资产管理行业标杆的基础性地位受到挑战，原因有以下几个方面。

　　从微观看，基金公司没有处理好两个关系。一是与投资者的关系。混合型基金大量兴起，精选个股、长期投资让位于趋势择时；结构化产品大量兴起，投资者长期利益让位于短期波动收益，加剧投资者风险暴露，公募本质和持有人利益至上原则受到损害。二是与员工的关系。国有股治理僵化，缺少长效激励约束机制。公募基金国有股话语权独大，股权治理僵化，对人才专业价值重视不足，缺少长效激励约束。股东利益主导了管理人行为和管理绩效评价，导致公募基金过于追求短期规模增长，基金投资行为短期化，投资人利益无法在治理层面得到充分保证。

　　从中观看，投资者机构化程度不足，缺少长期资金来源是重要原因。2015年末，按持有净值计，个人有效账户持有净值占比为44.1%，较2014年末下降26.2个百分点，机构账户持有净值占比为55.9%，较2014年末上升26.2个百分点，但真正的长期机构资金占比很小，养老金、保险资金等真正的长期资金主要通过专户管理，对公募基金无法起到支持作用。产业链发育不足，过多依赖外部销售渠道，代销关系削弱了公募基金募集职责，销售利益最大化加剧频繁申赎，投资者难以享受长期收益，销售适当性以及投资者教育难以落实。

　　更为重要的是，大资管市场标准混乱，面向非特定对象的公募产品和面向特定对象的私募产品缺少统一标准。在市场低迷时，各类理财产品提供“刚性兑付”，混淆资产管理本质，导致“劣币驱逐良币”；市场繁荣时，大量理财资金充当分级产品“优先级”，助涨助跌，加剧投资者风险。大量理财资金不规范接入资产管理市场，“刚性兑付”产品穿上资产管理外衣，助长了相信无风险高收益的投机文化，冲击资产管理本质和理财文化根基。

　　从宏观看，法律基础不统一导致监管碎片化是根本原因。资产管理的本质是信托义务下“卖者尽责、买者自负”。但实践中，《证券法》未定义“证券”，除股票、债券之外，很多具有可分割、可转让特征的财产权益凭证未被《证券法》认可。《信托法》只定义了信托关系，没有界定具体行为主体与行为规范。《基金法》没有定义“基金”，目前被狭隘地理解为公募基金和私募证券投资基金，银行理财、投资型信托、各类私募资产管理计划、投资型保险产品等具有信托理财性质的公私募产品并未遵循统一的法律规范。资产管理业务的上位法既有《基金法》，也有《商业银行法》、《信托法》、《保险法》，导致资产管理领域出现大量信贷业务与投资业务混同、买方与卖方主体不清的现象，“资金池”、“通道”、高杠杆结构化产品等违背资产管理本质的业务屡禁不止。分业式监管叠加以机构为主的监管，导致大资管行业监管碎片化，业务标准与规则各异，监管标准与业务性质发生错配，风险属性和杠杆风险无法得到充分披露和有效监管，跨部门风险积聚且难以监测。寄希望于所谓的“监管竞争”来改善市场运行效率只能是缘木求鱼，分业监管同时叠加机构监管注定为金融机构的混业经营留下大量监管空白和监管套利空间，带来的负面影响已十分突出。

　　当前，大量金融资产缺少长期安全、有效的投资渠道，资产管理业呼唤一场全面的供给侧改革，完成行业的自我革命，真正承担起提供普惠金融和推动产业创新的责任。

　　一是在法律制度方面推动统一立法，建立有助于资本形成和积累的税收体制。应调整《证券法》和《基金法》立法理念，让《证券法》和《基金法》从调整机构活动转变为调整金融服务活动。《证券法》和《基金法》不能只是某类机构的法律规范，而应该是某类金融服务活动的法律规范，成为全社会、全市场共同遵守的大法。《证券法》要定义什么是证券，《基金法》要定义什么是基金，进而把依附其上的证券活动和投资活动全面规范起来，确立各类主体从事证券活动和基金活动的具体规则。要推动资产管理统一立法，公募类产品必须恪守公募本质，必须面向非特定对象，保证产品结构简单，低杠杆或无杠杆，高流动性，申赎自由。必须在公募领域严格限制对优先级保本保收益的结构化分级产品，回归收益共享、风险共担的基金本质。严禁公募类产品开展资金池业务、信贷业务以及承诺保本保收益，严守不“刚性兑付”的底线。私募类产品必须恪守向合格投资者募集的底线。

　　要建立有助于资本形成和积累的税收体制，推动慈善捐赠等财产免税制度，对捐赠于公益基金、天使基金、早期创投基金的财产实行税收豁免或递延；依公平、中性、透明原则实现资本市场公私募基金统一税收体系，应适时开征资本利得税，允许投资者在财政年度内实行盈亏抵扣；鼓励长期投资，对养老金等长期资金在滚动投资阶段豁免征收资本利得税。

　　二是加快个人账户养老金制度建设。截至2015年末，第一支柱基本养老保险覆盖了8.58亿人，第二支柱企业年金仅覆盖了2300万人，第一支柱保障水平低、第二支柱覆盖面过小加剧未来养老保障压力。银行理财资金、投连险和万能险在很大程度上是居民的养老钱，应当为这部分个人养老需求储备的资金提供安全、有效的制度通道，使其发展为规范的第三支柱养老金体系。根据全球经验和我国实际，建立个人养老账户是理想选择。在个人养老账户制度下，公募基金、私募基金、商业银行理财型产品、保险投资型产品均可以成为投资标的，在产品层面实现公平竞争；个人所得税减免、投资所得税递延等税收优惠政策也可以在个人养老账户下实现公平对待，保证税收政策的市场中性和连续性。各类机构、各类产品按统一规则公平竞争，共同为养老金提供各具特色的投资管理服务，从而推动养老金服务市场的持久繁荣。

　　三是在监管层面鼓励人才资本竞争，建设资产管理三层架构。应鼓励专业人士、民营机构发起设立基金管理公司，吸收专业人士、民营机构、外资机构专业管理经验和灵活管理模式，形成多元化股东结构、治理结构和激励约束机制，提升公募基金行业内在竞争力。应设立以证券投资基金为投资标的的公募2号牌照，为理财资金公募化提供制度通道，推动代销机构转型为真正的募集机构，承担起销售适当性职责；推动理财资金转化为公募FOF产品，化解非标业务、通道业务潜在风险；推动理财资金转化为长期投资，促进专业机构投资者队伍的发展。应研究设置投资顾问牌照，允许符合条件的专业机构和个人从事投资组合管理服务。应支持符合条件的私募机构申请公募投顾牌照，为公募基金和公募FOF募集人提供投资决策咨询和投资组合管理服务。应支持符合条件的专业人士申请个人投顾牌照，可组建小型团队为公私募基金提供投资决策咨询和投资组合管理服务。为小型专业机构和专业人士独立开展专项业务提供制度空间，激发人力资本积极性，将专业人才价值长久地留在资产管理行业。

　　应建设从基础资产到集合投资工具再到公募FOF的资产管理三层架构体系。公募基金应从社会利益和投资人利益出发，充分发挥买方对卖方的约束作用，关注科技动向、产业发展趋势、公司战略、企业家精神，跟踪经营成效，发现具有低成本、技术领先和细分市场竞争优势的企业，发挥追求相对收益的优势，承担起设立和维护稳定的集合投资工具的任务，打造适合不同市场周期的投资工具，形成“春、夏、秋、冬”完整产品链；由公募基金向养老金、理财资金设立的FOF提供全方位解决方案，全面开发满足养老、住房、教育等跨周期配置需求的投资产品，通过投资工具层面的分散投资化解非系统性风险，通过公募FOF的大类资产配置化解系统性风险。

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