未来白酒复苏逻辑是不同

　　未来白酒复苏逻辑是不同

　　 高端酒（600元以上）是准奢侈品，可选消费。主要有几个特点，1、产量的稀缺性，茅台、五粮液等总量不过4万吨，占白酒行业总产量不到1%；2、集中度极高且稳定，过去三年已完成洗牌，茅台、五粮液、泸州老窖三家基本占据90%以上份额；3、极强的提价能力，一方面来自消费升级拉动，另一方面来自高端酒的投资品属性。我们判断未来高端酒将量价齐升，小幅扩容增长，总量每年保持5-10%增速，价格贡献幅度跑赢CPI，收入增长中枢在8-10%。

　　 次高端（300-600元），逻辑类似高端酒，估计总量是高档酒的3-4倍，但收入的行业占比估计不到10%，容量小。跟随高档酒提价，受益消费升级，总量稳定增长，但集中度明显低于高档酒，竞争比较激烈。

　　 中端酒（100-300元），大众消费及消费升级的核心价位段，销量占行业的15%左右，但收入占行业总收入的40-50%，特点主要有：1、容量大，销量约150-200万吨，收入约2000亿；2、集中度很低，竞争激烈，洋河的海之蓝、梦之蓝及古井的年份原浆系列，合计市占率约6-7%；3、长期总量稳定，红海市场，企业增长来自集中度提升；4、具备提价能力，中长期看，龙头企业的核心产品提价幅度能跑赢CPI。

　　 低端酒（100元以下），逻辑类似中端酒，大众消费的核心价格段，受益消费升级，1、收入规模小，但销量规模大，总销量约500万吨占整个行业的一半，但收入500亿只占整个行业的10%；2、CR2估计在5-10%；3、我们认为这个价格带的集中速度会快于中档酒；4、提价呈小幅慢跑，跑平CPI，消费者对价格较敏感。

　　 经过三年调整，高档酒已经完成了洗牌，目前基本只剩下茅五泸三家，而茅台、五粮液两家基本占据了高端酒80%以上份额。虽然集中度很高，但在消费升级的拉动下，未来越来越多的消费者将从600以下价格段升级到600以上价格段，高档酒未来将呈扩容式增长，同时价格长期大幅跑赢CPI，量价齐升。

　　3.1.1 中长期看，高档白酒价格大幅跑赢CPI

　　 虽然过去三年大多数白酒产品价格经历了明显下滑，但拉长来看，特别以十年为一个周期，白酒出厂价提升明显，特别是以茅台、五粮液为代表的高端酒。茅台10年出厂价CAGR为12%，五粮液为7%，茅台和五粮液5年出厂价CAGR都为6%。CPI的10年和5年CAGR为3%，城镇居民平均工资10年和5年CAGR为10%和6%，M2同比增速15%以上。因此，拉长到5年以上周期，茅台、五粮液的提价幅度大幅跑赢CPI，介于人均工资水平和M2的增速之间。

　　 高端酒之所以能持续、稳定的涨价，主要有两个原因，一是奢侈品属性，代表面子文化，消费者对一定范围内的涨价不敏感；二是投资品属性，具有保值储值功能。根据调研，茅台生产封装日期距今越早，价格越高。2014封装的茅台价格在980左右，2013年价格在1060左右，2012年在1150年左右，2010年-2011年在1200-1300左右，2010年之前每往前一年，即在2010年的基础上价格年均增加150-300元。此外，从茅台十二生肖系列酒价格对比来看，马年的价格是1600，羊年的价格是1500，猴年的价格是1050，也反映了年份越早价值越大这一增值属性。由于酱香白酒的特点，存放一段时间后辛辣口味会明显减少，口感变得柔和，所以消费者愿意为陈年茅台支付溢价。茅台酒每放一年，都有5-10%的增值空间，具有投资品和商品属性。

　　 茅台、五粮液、泸州老窖三家高档酒经过价格调整，目前一批价分别定位在850-900元，600-700元和500-600元，定位清晰。未来只要提价不冒进，不超出普通消费者的承受范围，那么我们预计，在消费升级的拉动下，高档酒整体每年将有5-10%的增幅，即增加2000-4000吨。从2015年全年和2016年Q1的情况看，茅台、五粮液、泸州老窖三家整体高档酒的销量增速都在10%以上。

　　 300元以下价格段是大众消费的核心区间，特点主要有：1、容量大，几乎占据行业全部销量；2、集中度很低，竞争激烈；3、长期总量稳定，红海市场，企业增长来自集中度提升，分化复苏，很多小企业将被淘汰；4、具备提价能力，中长期看，龙头企业的核心产品提价幅度能跑赢CPI。

　　 白酒行业的一大特点就是产品价格带拉的极大，最贵的产品和最便宜的产品价格相差100倍，这在食品饮料或者其他必须消费品里面是很少见的。这就决定了行业的销量、收入、利润的集中度情况极其不匹配。

　　 中低端酒的市场集中度很低，未来有很大提升空间。除了茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企业，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山），2015年销量CR4约6.5%。11家披露销量的非高端白酒上市公司的销量合计市占率为8.1%。从收入的角度，除茅台、五粮液外的16家白酒上市公司收入市占率为10%。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。

　　 中低端酒是红海市场，竞争激烈，未来大量的中小企业可能被淘汰。之所以说是红海，是因为中低档酒虽然占据了行业几乎全部销量，但只能分享一半的利润蛋糕。从销量角度看，茅台、五粮液两家高档酒销量不到4万吨，只占行业的0.3%不到，但收入的行业占有率达到10%，利润占比达到43%。根据统计局统计，2015年底全国规模以上白酒企业约1563家，也就是说除了茅台五粮液外，1561家企业只能分食57%的行业利润。

　　 未来集中度呈加速提升态势。对比2014和2015年可以发现，行业筑底企稳后，除茅五外的16家白酒上市公司收入和利润市占率提升明显，15年收入市占率同比提高1个百分点，合计占比10%，利润市占率同比提高4.5个百分点，合计占比21%。未来“剩者”为王，强者恒强的现象会更明显，小企业会加速退出。

　　 中低端酒是大众消费的核心价位段，尤其50-200元，随着人均收入水平的提高，同样受益消费升级。一方面是直接提价，一方面是结构升级。

　　 直接提价，我们粗略统计了洋河、古井、牛栏山三家代表性酒企2009年后的直接提价情况。洋河的蓝色经典系列在09、11、13、16都有进行直接提价，价格的CAGR估计在3-5%。古井的年份原浆系列在10、11、14、16年也有进行直接提价，价格的CAGR估计在3%左右。牛栏山的陈酿是光瓶酒的代表，近年来连续提价，几年前为72元/件，目前为132元/件，估计价格的CAGR在5-10%，具有较强的提价能力。

　　间接提价，产品结构升级。消费升级背景下，企业可以通过产品结构调整实现间接提价，比如洋河的蓝色经典系列，海之蓝向天之蓝的升级趋势就比较明显；古井贡的年份原浆系列，献礼版向5年，5年向8年的升级趋势比较明显；牛栏山陈酿，在2013年前后推出精制陈酿，定位20-30元，推出后在北京同样卖的不错。

　　档酒龙头洋河。洋河股份2014年江苏省收入占总收入的65%，省外占35%，省外市场主要为河南、山东、安徽、湖北、北京等地，从销售数据来看，其中2014年河南、安徽销售额超过10个亿，各占总收入的7%，北京超过5个亿，占收入的3%。主力市场贡献了大部分收入。

　　 对牛栏山而言，我们测算，2012年北京市场收入占比接近60%，约17亿收入，外埠市场占比40%，最大的是河北市场3个多亿，其他环京的华北省份1个多亿。2015年，预计北京市场20亿左右，占比下降到40%，环北京的华北市场，包括河北、山东、河南、内蒙等，收入在3-5亿，且还在快速增长，华北以外的其他地区，包括长江以南，也已逐步形成亿元市场，全国遍地开花，低档酒迅速全国化。

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