高档酒行业复苏路径揭示

　　高档酒行业复苏路径揭示

　　5年以上周期看，高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢CPI，介于人均工资水平和M2的增速之间。茅台10年、5年出厂价CAGR分别为12%、6%，五粮液10年、5年出厂价CAGR为7%、6%，均高于CPI。销量方面：经本轮调整，高档酒基本只剩茅五泸，茅五两家基本占高端酒80%以上份额。消费升级拉动下，未来越来越多的消费者将从600以下价格段升级到600以上价格段，高端酒受益明显。2.中低档酒复苏路径：行业整合，分化复苏。中低端酒市场集中度很低，未来提升空间大。除茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山），2015年销量CR4约6.5%。11家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为8.1%。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。同时，中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。此外，低档酒由于竞争程度弱于中档酒，且更易有规模优势，整合速度会快于中档酒。在大众消费时代，未来渠道和营销力强的企业更易胜出。

　　看好白酒行业投资机会五大理由：1.行业视角：景气向上，方向明确。2.资本角度：资本运作将更加活跃。未来看好两类白酒并购：（1）大幅巩固基地市场。如洋河并购双沟。（2）强化拓展区外市场。如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。3.改革角度：国企改革将释放制度红利。（1）已有成功案例显示，制度红利能带来业绩大爆发。如洋河股份02年改制后，由2001年2亿销售额增加到05年7亿，2015年达到160亿。保健酒龙头劲酒改制之后也迎来高速增长期。（2）近年来白酒国改已有多单落地，形式包括集团混改（古井）、员工及经销商持股（老白干、五粮液）、大股东变更（沱牌舍得、酒鬼酒等）。4.公司角度：分红率明显提升。5.估值角度：对标国际龙头公司，国内白酒估值存在提升空间。国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ROE）方面均好于国外代表性公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。静态PE角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的中低端龙头。同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。

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