低档酒之所以整合的速度更快

　　低档酒之所以整合的速度更快

　　低档酒相对中档酒，知名品牌要少很多，竞争远没有中档酒激烈，低档酒的盈利模式是薄利多销，拼周转率，企业的核心竞争力之一是规模和成本优势，因此，低档酒更容易显现规模优势。

　　 根据申万2014年深度报告提炼的新白酒企业竞争力模型，大众消费时代，消费者更讲求性价比、品牌意识不断强化、消费广而散，层级多。因此，大众消费时代的白酒企业竞争力模型为：

　　 1）产品结构更亲民，主流产品应在50-400元区间内；

　　 2）品牌力：由超高端转换为“力所能及的品牌”，尽管品牌的门槛在下降，但必须具备一定品牌基础；

　　 3）渠道力：深度分销与精准营销能力的重要性将大大提高，对终端掌控能力要求高。

　　 本轮白酒复苏的逻辑是行业价格重新定位后的大众消费承接，行业目前处于景气度上升的阶段。从白酒行业收入与利润总额在2012年调整前后的表现来看，2011年行业收入和利润同步达到高峰，收入为3747亿元，同比增速55%；利润总额为572亿元，同比增速达到79%，之后收入和利润总额增速双双下滑，至2015年底增速已经回升。目前来看，行业景气度恢复向上，方向明确。未来高中低三个价位的企业将有不同的复苏路径，高档酒主要看消费升级带来的量价齐升，中低档酒主要看行业整合。

　　 企业改制有利于释放企业活力，通过绑定管理层利益，采取员工持股，引入战投和优秀经销商入股的方式，激发管理层及员工积极性，有明显的正效应，行业已有成功案例。

　　 如洋河股份，其改制是国改的标杆。洋河集团在2001年销售额仅2个亿，2002年由国有独资企业洋河集团作为主要发起人，联合上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中食发酵、南通盛福等6家法人，以及洋河股份董事长杨廷栋、总经理张雨柏、副董事长陈宗敬、副总经理王述荣、副总经理高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶，总经理助理薛建华，总经理助理沈加东、周新虎、吴家杰，总会计师丛学年、副总工程师范文来等14位自然人，设立了洋河股份。全体股东共出资10372万元。洋河集团持股51.1%，引入经销商、员工持股，激发企业活力。改制之后，2003年进行产品创新，推出“洋河蓝色经典系列”，当年公司的销售额3亿，2004年4个亿，2005年7个亿，相比2003年收入翻番。2006年管理层持股达到了30%，增强了激励效果，2006年至2011年收入年增速在50%以上，2009年上市之后更是迎来增速高峰，2015年营业收入160个亿，成为改制的经典成功样板。

　　 古井贡酒集团公司之前由亳州市政府持有古井集团100%股权。2009年通过产权转让，４０％股权成功转让给上海浦创股权投资有限公司。2009年当年归母净利润为1.4亿，2010年翻番达3.14亿，2012年5.66亿，2012年7.26亿，2015年7个亿。

　　 老白干酒2013年出台改制方案，2014年停牌筹划非公开发行，2015年获得省国资委批复，已实施完毕。公司混改有利于理顺经营机制，加速实现河北省内市场占有率提升。2013年收入18亿，2014年21亿，2015年23亿，收入稳步增长。

　　 目前受市场关注的为五粮液改制，今年5月，五粮液23亿定增方案获四川省国资委批复，在混改道路上迈出了关键一步。混改方案通过新项目募集资金的方式，绑定公司、员工和经销商之间的利益，实施后将有效改善公司长期机制。

　　 此外，沱牌舍得、酒鬼酒大股东变更，天洋集团2016年6月底正式入主沱牌舍得，中粮2016年春节后全面接管酒鬼，未来两家企业的发展值得重点关注。

　　 从国内外酒企比较来看，国内一线名酒收入和利润成长性、盈利能力均好于国外代表性公司，茅台过去三年，15-16年及预期未来三年的收入利润增速都在帝亚吉欧、保乐力加之上，茅台的历史净利率和ROE水平高于或与帝亚吉欧相当，显著高于保乐力加和金巴利；分红率方面国内白酒与国外比较接近；财务风险角度国内公司明显小于国外公司，茅五洋的资产负债率远低于国外公司，并且茅五的现金比例都超过了40%。

　　 从静态PE角度看，茅五洋的估值明显低于国外同行。通过比较关键财务指标可以发现，国内白酒龙头，尤其茅台的综合财务状况要好于国外龙头，因此国内白酒龙头的估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐，甚至高于国外龙头也不过分，茅台估值可以给到20x以上。

　　 基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的中低端龙头。推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份。

　　 同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。

　　 投资评级与估值：预测公司16-18年EPS为1.27、1.65、2.19元（增发摊薄后EPS为1.15、1.5和2元），增长20%、30%、33%，对应PE为26、20、15倍，强烈建议买入。我们认为公司是高端酒中弹性最大，也是预期差最大的品种，看好新班子的领导能力和执行力。未来基本面不断向好，高端酒国窖1573快速增长，次高端窖龄酒和中端特曲有长期增长潜力，随着定增的推进和中高端酒占比提升，预计未来业绩加速增长，并有超预期可能。

　　 新管理层领导能力突出，产品及渠道改革成效明显。老窖新管理层相对其他白酒上市公司现任管理层而言是最年轻、最具一线销售经验的领导层。上任以来改革成效明显，产品方面聚焦五大战略单品，采取砍条码、降价等方式解决条码混乱、产品滞销问题，产品线逐步明晰；渠道方面降库存、改变柒泉模式而建立品牌专营公司，使渠道逐渐恢复良性发展。

　　 战略单品国窖1573有望实现量价齐升。国窖1573随白酒板块景气回升和消费升级拉动，有望实现量价齐升，为公司带来较大利润弹性。公司层面领导层执行力强，加强终端掌控，销售队伍不断扩充促放量，产品本身性价比高，目前已停货并酝酿提价。

　　 产品线齐全覆盖高中低端，未来腰部产品可发力。老窖相对于茅台、五粮液的优势是产品线齐全，覆盖高中低端。中高端窖龄酒和特曲现阶段恢复良性增长逐步发力，预计未来中高端窖龄酒和特曲收入会逐步提高，公司有望在百元价位段获得全国性突破。

　　 股价表现的催化剂：基本面超预期

　　 核心假设风险：调整复苏低于预期，增发的不确定性

　　 投资评级与估值：预测16-18年EPS为13.6、15.2和17.2元，同比增长10%、12%和13%，当前股价对应16-18年PE为23、21、18倍，买入评级。茅台是本轮白酒复苏的龙头和标杆，我们看好茅台的逻辑主要是：1、拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了品牌和产品的稀缺性；2、价格回归理性后，触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求；3、长期看，茅台具备很强的提价能力，过去10年茅台提价CAGR为12%，近5年为6%，跑赢居民收入增速，未来这条规律依然成立；4、茅台具备商品属性，年份茅台具备明显的增值价值，每年升值幅度5-10%；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。

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