价值投资生存靠认知

　　价值投资生存靠认知

　　简单一句话，在中国研究能够创造很高的价值，只要研究做的好，肯定有很多机会会在我们的眼前。

　　作为中国一个后劲的国家，很有优势的是我们可以借鉴先进国家产业发展的经验，我们可以据此做一些研究和专业性的判断，使我们在做基本面研究的时候胜率更高，做投资的时候失败的概率更小。另外一个很出名的就是航空行业，不仅有轮子，还有翅膀，我们在2006年做航空投资的时候，各方面的压力很大，企业遇到油价不断上涨，盈利亏损，像南航公司的市值跌到80个亿，转过年你看到这个公司有巨大的经营杠杆，当需求的增速稍微超越飞机供应增速之后，行业利润率大幅度上升，又加上人民币升值的概念，这个行业整体实现了标准的双杀，公司股价在一年之内基本上能涨10倍。航空行业这么差的行业，在中国不管是在上一轮牛市还是在这一轮牛市，它的表现都是非常好的，这个表现跟我们教科书上，或者说著名的投资人简单做出的判断还是存在很多差异的，还是有很多误区的。2002年、2003年的时候大家都说白酒行业是一个夕阳行业，当时为了把茅台加入公司的核心词，经过无数次的讨论，大家有很多方面的怀疑，最后发现这个怀疑都是错的。事实上从2003年、2004年开始白酒行业进入了黄金的发展10年时间，很多东西都有误区和偏差。我自己是做TMT研究出身的，我对这些做钢铁的老大黑粗的东西有天然的抵触情绪，所以那个时候我们完全错失了这个行业。从2001年市场2200见底，到2005年市场跌破1000点，钢铁行业居然全部获得了正回报，2006、2007年这个行业的回报率非常之高。因为我们简单的套用了一些话语，忽视了这个行业在它本身高速发展阶段，在2001至2005年是钢铁行业最好的成长期，几乎所有的公司利润都成长了10倍，因为这些偏见使我们错失了很多机会，因为我们确实不够客观。

　　我们做了一个指数，这是整个电力行业从2011年1月1日到2015年5月4日回报率的表现和创业板指数的对比，和沪深300的对比，和中小板指数的对比，挺有意思的。它的回报率其实跟创业板基本上是一致的，4年的时间，非常好的机会，巨大的一个行业，很难得，真的是在无声处听惊雷，我也没想到。我自己认为中国的市场是一个价值投资的沃土，我们判断在未来相当长的时间之内，市场参与者的结构，投资的行为不会发生太大的变化，这种偏见或者说一些群体性的谬误仍会不断的存在，对我们来说有巨大的空白和机会。我们只要做好研究，研究能够创造巨大的价值，我们需要学习先进国家的经验，这样有了一个地图在这里，有了一个指示在这里，可以更方便地观察中国产业发展的情况和未来的展望。我们需要找到一些认知的偏差，尤其是大众的认知跟客观的现实发生的偏差，我相信这都是未来的机会。

　　我们回顾了一下过去40年标普500主要行业的利润分布，市值的分布，我经常看这个图，这个图决定了我们要把自己的精力放在哪些方向上，标普500是美国经济一个非常好的代表，非常好的一个浓缩，它的行业利润结构也基本上反映了这个社会利润的结构，我们看到主要的几个行业，金融业一直是最重要的行业之一，基本上占了标普500利润的18至20个点的比例范围之内。在2007年泡沫顶峰的时候，曾经到1/3的位置，医疗行业接近10%的比例，科技行业挺有意思，20%，现在已经成为第一大行业。当然，我们可以看到，当年在泡沫的时候，这个行业利润的占比还没有现在这么高，日常消费品基本上10%的水平，耐用消费品也是10%，其它的相对比较小。我们相信它对中国产业界未来的利润结构还是有前瞻指示意义的，因为中国和美国是一个类似的大国，我们都有庞大的市场和内需，我们自己就是一个最大的世界。

　　这个图表是市值分布的结构，从它的分布结构来看，其实第一个美国大多数行业，它的市盈率差异没有我们想象的那么大，基本上跟盈利高度结合，金融行业的估值跟标普500平均相比略有折扣，接近10%。医疗行业有一个溢价，超过10%。很有意思的是科技行业居然还是估值水平有折扣的现状，我觉得这背后反映的可能是科技行业很少有常胜将军，当公司做到很大以后，因为摩尔定律的存在，蛋糕会不断缩小，只要渗透率到一定水平就会面临蛋糕缩小的情况，所以科技行业需要不断的创新，一旦成熟，其实它的估值水平甚至不如一些传统行业，比如消费品行业，我们看到不管是日常消费品、耐用消费品，它的市值结构、估值水平长期来看还是稳定的。能源行业一直是有一个折价情况。

　　说实话在资产管理行业是一个比较残酷的行业，非常讲究业绩排名，一年的业绩差还可以，两年业绩差基本上要被淘汰，做价值投资也是一个非常艰苦的过程，我们经常被市场打得鼻青脸肿，因为市场上面采取我们策略的人相对是少的，所以很多时候我们和市场还是处于偏离的状态，经常被市场所损害。为了应对这个市场，组合方面要采取多策略的方法，要有相对独立的策略去应对中国这样一个很广泛的市场。我们需要广泛的覆盖公司，持续的扫描，等待合适的时机。我觉得时机也是一个很重要的点，我们不是简单的说公司高了我们就会买，或者公司低了我们买，因为市场非常残酷你需要跟踪它的基本面找到一些驱动的因素，市场的预期和公司的基本面连续的背离，这种时候才能更快更多的把自己的比例加上去，以应对这样比较恶劣的生态环境，因为我们毕竟不是完全脱离这个市场，我们还是在这个市场里面生存的。

　　我觉得在牛市情况底下或者极端情况之下，我们做价值投资的应对，在牛市里面最重要的是我们能够有足够多的公司享受足够多的涨幅，我们能够把握住自己应该把握的力度，这对我来说可能是最关键的，有些公司可能表现得很好，但是对我来说没有办法成为我全程享受利润的一个标的，我觉得这种公司对我可能意义不是那么大。中国的市场是一个极端的市场，经常过头，跌的时候过头，涨的时候也过头，在牛市疯狂阶段我们需要兑现收益，实现资产的再平衡，这样以权益投资的比例转移到固定收益或者其他现金类的资产上面，这一步一定要走，因为中国的市场确实是一个极端的市场，它不是一个理想状态下的理性的市场。

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