投资者们的“滞胀”之痛

投资者们的“滞胀”之痛

上世纪70年代中期至80年代初，美国发生了著名的“滞胀”现象，共有两轮：第一轮出现在1974年前后，第二轮出现在1979-1980年前后。特别需要指出的一点是，这两轮“滞胀”现象发生期间，美国的货币供应增速实际上在下行或者处于低位，这点跟我国当前货币政策趋向宽松的现实是不一样的。实际上，当时不仅仅是美国发生了“滞胀”现象，包括日本、欧洲等发达经济体，以及包括韩国、新加坡等当时的新兴经济体，都发生了“滞胀”现象。这种普遍性意味着当时“滞胀”很可能不是偶然性现象！

“滞胀”成因：关于“滞胀”的成因，已有研究很多，一般认为是多种因素的共同作用，这些可能性成因包括：1、欧美发达经济经过战后高速增长之后面临增速下台阶压力，并且面临生产力过剩的困境；2、各国普遍奉行凯恩斯主义经济学，采用积极财政政策与宽松货币政策逆周期调节经济可谓常规性策略；3、价格受到非市场化因素干扰，在发达经济体表现为垄断兴起；4、新兴产业加速发展，传统工业趋向衰落，转型需要经历新兴产业带来的积极难抵传统产业没落带来的消极性；5、除了以上所述的各种内因，“石油危机”是一个很重要的诱因，这是个输入性外因，这在某种程度上是个突发性因素；6、经济驱动力传导过程需要时间，导致从静态来看，轻微“滞涨”可能会经常性发生，这是个短周期性因素，由我们自主提出（但不确保他人没提出过，详述请见正文）。

国会出现“滞胀”吗？：从历史的角度来看，这跟“滞胀”的成因息息相关；而从最新的数据来观察，也有一些线索可以思考。

可能性之一：似曾相识。当前中国所处的发展现状，跟七八十年代“滞胀”发生时的美日欧等国家在上述前4个可能性成因似曾相识。相似之一是发展阶段，中国改革开放至今大概35-40年，二战后的美日欧等经济体发展至上世纪七八十年代，大概也经历了35-40年，中国当前的经济同样面临经济体量大、传统生产能力过剩等问题；相似之二是中国也常规性采用积极财政政策和偏向宽松的货币政策对经济进行逆周期调节，货币供应量长期处于快速上升的过程，目前进入新一轮偏向宽松的政策已经越来越明显；相似之三是价格受到非市场化因素的影响；相似之四是同样面临转型升级。面对这4个相似，市场无疑会担忧“滞胀”可能会不仅仅是历史，也可能在今天的中国重演。

可能性之二：也不尽然。“滞胀”在七八十年代的普遍性，特别是当时的新兴市场亦不能幸免，意味着“石油危机”作为输入性因素很可能对“滞胀”起着实实在在的作用。“滞胀”的原因也可能在于驱动力传导滞后导致1974年前后、1979-1980年前后经济下行而通胀还未来得及相应调整期间，叠加了“石油危机”这一突发性的输入性因素，导致了经济下行和通胀双双放大所致。在这个逻辑下，我们自然不用担忧“滞胀”。因为，在这个逻辑下，“滞胀”的发生需要具备两个条件，一是时间上，需要宽松的政策转向非宽松甚至紧缩，而且已经传导到经济总需求下降从而导致经济下行的阶段；二是要有强大的输入性通胀因素在经济下行时介入，对经济下行造成进一步破坏，且进一步推升尚未转向的通胀！目前，这两个条件大概率都还不具备。

可能性之三：第三种可能？2016年前两个月的PMI数据仍在下行显示经济景气度继续下降，但是物价却出现了较为明显的上升。可能的原因有两个：第一个是季节性因素（春节）；第二个可能是供给收缩。前者无助于“滞胀”形成，不需考虑。后者在市场配置资源的环境下不可持续，在去产能（政府之手）背景下似乎引发“滞胀”的可能性也不大，我们总体上有理由倾向于可能性不大。

风险提示：通胀水平超预期回升。

滞胀，亦称停滞性通货膨胀，是指在物价上涨时，经济停滞不前，失业率上升的现象。正常情况下，一个经济体在物价上涨时的表现往往为经济繁荣、失业率下降，而在经济衰退时则表现为物价下跌。因此，滞胀可以说是一种不正常的经济现象。

历史上，欧美日等发达经济体曾在二十世纪七十年代至八十年代初出现普遍性滞胀现象。

1. 历史经验：非偶然性现象！

美国在70年代中期至80年代初均出现了滞胀。1973年后，美国GDP开始下滑，由1973年的5.6%迅速下降，1974-1975年出现负增长。经济增速的下滑带来了失业率的上升，但是并没有带来低通胀，在低增速的环境下，美国的通胀率却节节攀升，由不及4%上升至最高11%。70年代末80年代初情况与之前类似，通胀率持续升高，由7%升至15%，而经济增速却徘徊在低位，屡屡跌破0%，失业率也有所上升。

日本在相同时期也出现了滞胀。70年代中期，日本的通胀率迅速蹿升，最高达24.8%，而经济增速却由10%下降至负增长；80年代初日本也有轻微滞胀，通胀率从2-3%的低位上升至7-8%，经济增速却又5-6%下降至1-2%。

当时欧洲同样也出现了“滞胀”，英国和法国在70年代中期以及80年代初都出现了通胀率上升而经济增速下滑的现象。

当时的新兴经济体同样也出现了“滞胀”，韩国情况跟美日欧一样，不过新加坡却避免了第二次“滞胀”的出现。

上面展示的是历史上最著名的“滞胀”案例，如果是单个国家出现这种现象，也许可以归为偶然性事件。但这些横截面数据显示了一幅可算是普遍性的画面，这绝非偶然性现象所能解释的。

2. “滞胀”成因总结

关于“滞胀”的成因，已有非常多的研究，一般认为是多种因素的共同作用，我们总结了其中一些主要影响因素，并提出一条补充性影响因素，以便后续分析。下面先把这些影响因素列清如下：

1、 欧美发达经济经过战后高速增长之后面临增速下台阶压力。二战过后，百废待兴，美国作为二战中最得利的国家，在签订布雷顿森林体系后，俨然成为世界的中心，全球形成一超格局，美国经济迎来黄金时期。而欧洲、日本这边经过二战的洗礼后，无论战胜国还是战败国，损失惨痛，二战结束后受援助于美国，各国战后重建工作进行的非常顺利，经济发展迅速。二战之后，欧美各国都进入了兴兴向荣的经济增长时期。直到70年代，由于此前大力发展生产力，供需关系天平开始向供给端倾斜，生产力过剩问题愈加严重，需求不足导致经济增速放缓，各国迎来了衰退期。

2、欧美各国普遍奉行凯恩斯主义经济学。凯恩斯主义认为社会总需求是由投资需求和消费需求组成的，经济危机的原因在于有效需求不足。因此，通过国家干预经济的办法实施反危机措施可以调节社会总需求，消灭经济危机。具体来讲，就是利用政府的财政支出能力和货币调节能力刺激投资需求，扩大消费需求，即实行积极的财政政策与宽松的货币政策，改变经济周期，实现经济的持续增长。凯恩斯主义在二战后逐渐为西方国家所接受，尤其是美国自60年代开始奉行凯恩斯主义，1961-1968年连续8年出现财政赤字，总额达608亿美元。虽然凯恩斯主义在短期内很成功，但是无法从根本上解决经济危机，为以后的经济危机埋下了隐患。

3、价格受到非市场化因素干扰。垄断经济是经过三次的并购浪潮后发展起来的，19世纪末的横向并购浪潮、20世纪20年代的纵向并购浪潮以及20世纪60年代的混合并购浪潮，催生了一批批的垄断巨头。三次并购浪潮之后，垄断资本实力大为增强，并且触手已经伸向了国民经济的各个部门。垄断资本主要目的在于获取高额利润，利用其优势在需求旺盛或成本增加时哄抬物价；在需求下降时维持甚至继续提高价格，以致于造成严重的通货膨胀。

4、 新兴产业加速发展，传统工业趋向衰落。上世纪五、六十年代，第三次科技革命兴起，以电子、化学和航天工业蓬勃发展，产品快速更新。并且，随着战后西方主要经济体快速发展，产业结构也向第三产业发展，其占比越来越大。在这个背景下，新兴产业兴起虽然带来了新的经济活力，但传统工业的没落是一个消极因素。在传统工业向新兴产业转型的过程中，由于传统工业原本已经很庞大，而新兴产业由小到大成长，在转型的前期，新兴产业的积极性难抵传统工业的消极性，包括新兴产能建设的增长在初期难抵传统产能建设的下降、传统产业从业者想新兴产业转移需要打破固有的生存依赖及培养相适应的生存技能需要时间消化等多个方面。因此，在转型的前期，经济会在相当长一段时间里面临增长压力。

5、除了以上所述的各种内因，“石油危机”是一个很重要的诱因，这是个外因。1973年，中东战争爆发，石油输出国组织的一些成员对美国与荷兰实行石油禁运政策，油价直接上涨70%，油价的上涨恶化当时是石油净进口国的欧美等国的通货膨胀，随后1979年油价第二次上涨，使得欧美等国再次出现滞胀危机。同时石油价格的上涨也是欧美等国经济危机的始作俑者之一，战后欧美等国繁荣的景象依赖的是廉价的石油，油价的上涨使得需求急剧萎缩，凸显了生产过剩，经济危机来临。

实际上，前两次“石油危机”导致油价上涨，从而导致大宗商品价出现了总体上涨，这对经济生产和通胀都会带来负面的影响。

6、除了以上总结的各个影响因素，还有一个影响因素，我们需要补充。这个影响因素是经济驱动力传导过程需要时间，导致从静态来看，轻微“滞涨”可能会经常性发生。一般来说，当经济不好时，政策加大刺激力度，一段时间之后，政策刺激开始体现在经济数据上，这里面有一个时间差。而经济开始好转，需求开始上升，但前期产能利用率仍然相对较低，各项成本可能还处于下降过程中，价格在前期大概率会仍处下行过程，直到需求上升到某个临界点，价格开始出现方向性变化，这个过程需要时间。之后，当经济逐步走向过热，需求大于供给，通胀高企，政策开始收紧，效果显现在经济上需要一定的时间传导；政策效果体现在经济上之后，经济开始转向下行，总需求向下，但仍大于供给，因此通胀会延续一段时间，直到需求小于供给，通胀开始转向。后面这段过程中，总需求向下是，我们看到的是经济开始下行，但此时通胀仍是上行的，出现轻微的“滞胀”现象，但这实际上只是各个驱动力传导过程需要时间所致。以美国为例，从年度数据来看，1970年经济增速只有0.2%，当年M2增速由1969年的3.58%拐头上行至6.39%。但是，货币政策力度在1970年已经开始加大力度，但经济增速1971年才开始拐头上升至3.3%，而1971年CPI同比增速并没有同时上行，而是由1970年的5.7%下降至1971年的4.4%，并在1972年继续下降至3.2%。随着货币政策持续加大力度，1971-1972年，M2同比增速都上升至13%左右，GDP增速也继续上行，但高点在1973年（5.6%）；该年，通胀上升至6.2%，货币政策开始转向，1973年已直接大幅下降至6.7%左右；政策先收紧，经济增速在1974年才大幅收缩至-0.5%，而此时通胀仍在继续上行（至11%），到1975年才开始转向下行。因此，我们在1974年因传导过程的时间差，也能够看到“滞胀”现象，这种机制导致的“滞胀”实际上经常可见。

上述过程中，1974年前后的滞胀或许由多个因素导致广受认同，但我们显然排除不掉驱动力传导需要时间这一因素（因素6）。

3. 中国会出现“滞胀”吗？

如果从上述前4个原因来考虑，无疑，市场有足够的理由担忧“滞胀”可能出现。 但是，如果我们相信上述最后两个因素也在起着很大作用的话，事情也不尽然这样。

3.1. 可能性之一：似曾相识

相似之一：二战后，除美国外，日本、欧洲在二战后百废待兴，随后经济经历高增长式的恢复。这个过程中，美国经济也因此获得良好的发展（1950年之后二十年美国经济年均增速达到4.4%）。二战后到上世纪七十年代中期大概是35-40年的时间，发达国家经过战后高速发展，发展阶段进入增速调整期，体量大、成本上升等多种因素的共同作用，原先的增长速度必然不能维持，日本的经济下台阶已经使我们熟知的情况。需求下来了，但原先建设起来的产能并没有相应地很快下来。表现在数据上，美国加工工业设备利用率从战后95.5%的高位一路下滑至70年代的79.5%；英国更为严重，在1966-1977年，英国加工工业设备利用率只有44.4%，1971-1980年更是低至34.8%。当前，我国已经是全球第二大经济体，增速必然不能维持此前的高速增长状态，加上人口红利拐点的到来、资源环境约束等因素的作用，经济增长下行压力巨大。同样，中国经济发展自改革开放到现在也大约经历了35-40年时间，发展时间跟70年代中期的欧洲和日本类似，结果也类似，不但表现在经济增速上，也表现在生产能力过剩的问题上，生产能力过剩导致工业投资需求长期难以抬升，对总需求必然带来抑制。

相似之二：财政政策和货币政策。欧美各国的经济在高速增长之后，进入自然的衰退期；之后，欧美各国使用凯恩斯主义经济学应对经济危机，即增加政府财政支出以及扩大信贷。以美国为例，1950-1959年，美国商业银行对私人信贷年均增长率9.7%，GDP增速3.1%；1960-1969年，私人信贷增长率10.1%，GDP增速4.3%，到了1970-1973年，私人信贷年均增长12.7%，而GDP增速仅2.8%，信贷规模极度扩张，不仅仅是美国，日本、英国、法国等资本主义国家都存在该现象；美国财政自1965年开始出现赤字，自1975年赤字规模一下子加剧，同时美国财政支出占GDP比重逐年上升，由1965年16%上升至1975年的20%。

信贷规模的极度扩张以及财政赤字的加大，使得货币供应量上升。欧美等国的货币供应量在50年代增长缓慢，60年代速度逐渐加快，到了70年代货币供应量大幅上升，超过了经济增长率。以英国为例，1952-1960年，英国M1年均增速1.8%，GDP增速为3.1%，1961-1970年，M1年均增速为3.4%，同期GDP增速2.8%，1971-1976年M1年均增速大幅上升至12.2%，但同期GDP增速仅1.9%，美、日以及欧洲其他国家等也普遍出现类似情况，货币大量供应造成的结果即是通货膨胀。

这一点，中国跟当时的发达经济体看起来非常类似。中国近些年来一直采用积极财政政策，而货币政策虽然说是稳健的货币政策，但自2015年以来取向宽松的趋势已经搞开始变得明显。

相似之三：价格受到非市场化因素的影响。在美日欧等发达国家，由于众多的垄断资本把持着市场价格，价格无法随着市场供需变化而变化，垄断资本为了本身的利益在经济危机需求下滑时，并不会调低价格，这就导致价格畸形，通货膨胀。另一方面工人的工会运动为工人博取了利益，但是另一方面来看则损害了企业的利益，人力成本高昂，对市场价格起到了支撑作用，物价的高企也离不开劳动力要素高昂的价格。

在中国，虽然全面深化改革明确市场是资源配置就的决定性力量，但这还需要一个比较长的过程，当下的中国还有很多资源价格实际上还并不能做到市场。同样，就业是政府必须稳住的东西，人口红利拐点作用下，人工成本难以下调，跟70年代美日欧状况类似。

相似之四：转型升级。这个不用多说，70年美日欧受这一要素困扰，今日中国同样受此因素困扰。对于中国而言，政府推动产业转型升级多年，在相当大程度上，企业已经接受转型升级的思路，不单是新企业在按照转型升级方向来发展，很多传统企业也已经走上转型升级之路，包括很多工业企业，也包括不少房地产企业。问题还是那个，传统企业体量过大，转型绝非一日之功。这个过程中，必然显示新兴产业的积极作用难抵传统产业的消极作用，仍将面临压力。这个结果反映在数据，我们就能够看到工业生产的持续下行；同时经济下行压力加大，“稳增长”变得越来越困难。

在考虑以上4个因素时，市场无疑会担忧“滞胀”可能会不仅仅是历史，也可能在今天的中国重演。这里需要特别提出，上述的整个叙述过程，以上4个因素都属于长期积累下来的因素，非短周期性因素（货币政策属于短周期性因素），也非突发性因素。

3.2. 可能性之二：也不尽然！

不过，对“滞胀”的判断难就难在于其成因并没有标准答案。可能上述4个因素真的起了作用，但也可能是由第5和第6个因素构成“滞胀”成因，而且这是完全可能的。

首先，我们在上面已经看到，上世纪七八十年代的“滞胀”具有普遍性。经济的下行可以用全球需求不彰来解释，但是普遍性的通胀，很难用前4个因素来全部解释，因为这种普遍性的通胀不单是美日欧等发达国家出现，韩国、新加坡等新兴经济体同样也出现了明显的通胀，香港、台湾的情况也很可能类似。这些当时的新兴经济体大概在1960年左右开始起步发展，才发展十几年时间，远不想发达经济体那样快速发展了35-40年。这意味着当时各经济体的通胀很可能来自一个共同的因素。当接受这种可能性时，就比较好理解，因为七八十年代的两段“滞胀”也刚好对应这一个因素，就是“石油危机”！油价很可能是各经济体出现通胀的共同的输入性因素！这个在当时可以算是突发性因素。

其次，在1974年前后的“滞胀”期，美国的货币供给增速其实是下行的，而且基准利率高企；在1979-1980年前后的“滞胀”期，美国的货币供给增速也是处于低位的，基准利率同样高企。1979年保罗沃克尔接任Fed主席，他改变了货币供应策略，不再盯着利率，而是控制货币供应量，而让利率在一个可接受政策范围内波动。

两次“滞胀”期，偏紧的货币政策并不意味着货币政策对其时的高通胀没有影响，而是传导滞后了（上述第6个因素），1974年前后的高通胀可能受到了1971-1972年相对宽松的货币政策的影响；1979-1980年前后的高通胀可能受到了1975-1977年相对宽松的货币政策的影响。

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