股市结构再谈，投资者重拾信心

　　股市结构再谈，投资者重拾信心

　　在经济转型，对大宗商品结构改变，政策不明朗，从产业角度是飞铲更困难的。我们该把过去辉煌的产业，顺应到经济转型上面去，由此拉动新的辉煌，但是这种辉煌不是在旧的产业之上增杠杆。

　　反弹，不是结构的机会。

　　对实业来说，我们必须做的不是产业+，而是产业-，今年的工业产值6%，大家都比较担忧，我认为5 年后再看到6%的增加是非常靓丽的数字了，今天我们认为的底部，是下一轮周期的顶部。

　　我们目前进入的是“无常”的时代。

　　危机以后，央行都是为了保命站到了直升机撒钱。但是今天，危机时代同步共振的QE 已经结束。各个国家的经济状况出现分化，所以政策也出现了分化。

　　第二个特征，是经济上门了无起色，就业一蹶不振，央行绞尽脑汁想办法，但是qe 子弹已经打光了，但是新药能不能有用，还不知道，政策的透明度是下来了。

　　第三，央行自己还能干什么，自己也不知道，真正能够帮助经济的不是货币政策，而是改革，在结构方面提高生产力，但是改革要带来疼痛。我们这一代的政治家，对疼痛的忍受能力很差，这让央行对经济的实际掌控能力，对经济形势的拿捏程度都不好，所以都是很摇摆。

　　第四，全球金融资产价格都很高，所以央行的政策推行，和市场的反应，央行的判断都不同。这四个原因导致了市场进入了后危机时代，政策方向，透明度，央行能力，市场反应和过去几年都是不一样的

　　所以现在就是“无常”，你可能分析对，价格给你的结论是错的，这是后危机时代不得不面对的新常态。

　　12 月进行负利率，欧元汇率跌了15 分钟就开始快速反弹，这和ECB 的想法是相反的，1 月再加了qe 最后还是就跌了1 小时，欧元反弹，这和我们想象不同。

　　市场为什么这么跌呢，因为负利率政策没有起到效果。

　　负利率是把央行把银行的储蓄就实行负利率，希望银行将钱借出去，但是银行不愿意借钱，罚息也坐在那里，银行贷款利率下行，罚息带来的资金成本上行，银行成了对冲基金狙击的对象，央行的政策也不靠谱。

　　我认为8-11 是失败之举，没有让RMB 贬值，但是让中国人对RMB 的信心有重大的打击。所以，政策，地产，汇率三者趋稳，中国经济短期会平稳，需求不见得上升，但是会有效改善季度悲观的情绪。

　　目前名义GDP 已经跌到了0 之下，GDP 是个虚无的数字，企业来说最重要的是名义GDP。

　　尽管实际GDP 稳定了，但是名义GDP 在迅速下滑，这意味着产业现金流越来越困难，我认为今年的宏观主题，从宏观往微观转移，在今年会出现现金流的问题，银行坏账，这对市场情绪有很大的影响。

　　中国民营投资消失了，这是中国经济的核心问题。针对于此，中央不是重振信心，而是政府替代民间投资，政府大量资金进入，撑起了GDP，也产生了失衡，错位，为长期GDP 埋下了隐患。

　　靠政府投资不可以得到一个持续的发展，中国经济没有走出下行的困境，只有民营的投资起来，我才能说中国的经济进入了新的周期。

　　10 年前中国debt/gdp 110，现在220%，中国PBOC 放水，财政积极财政政策，2-3 年中国回到250%，信贷周期是不可磨灭的经济学规律，中国可以撑长，但是不可以改变周期。

　　当撑不住的时候，信用收缩会给我们带来相当大的杀伤力。2003 年以来我们从来都是上升周期，但是下行周期3-4 年概率非常大，现在推得越高回来越快，守住风险的门户是重要的。

　　房地产的升值符合政策的逻辑。

　　如果思考，过去7-8 年政策轨迹是很明显的，就是把民间超高的储蓄，忽悠出来填财政窟窿。2003-2007年房地产-理财产品-股票市场-重回地产，用活存量就是把居民的存款用活，从这个意义来说，政策是希望资金进入地产的。

　　中国地产最大的问题，是地产的市场不均衡，我们购买力，增长都是来自沿海地区，超大城市，但是地产库存在三线城市，那么政府要把钱移，但是大家不想去四线城市，那就让1 线先起来慢慢轮换到3-4 线。

　　资金的记忆是短暂的。

　　政策的支持下，流动性驱动下，缺乏投资标的，资金计入地产是一轮轮进入，小阳春不会太快结束。但是中国地产的问题和过去不同，过去是政府用政策打压。

　　但是这一次是库存过高，这是市场主导的调整。这个调整，会不会靠居民储蓄解决？不可能。地产的去库存周期还是会持续，开发商的现金流最关键，如果地产开发商断掉就不行，但是不太容易出现一线和三线背道而驰的。

　　中国的债务比例在新兴已经是最高的，我们的杠杆和负债主要是企业债。如果我们看政府债务uangao，只有40%，但是中央政府目前用不高的负债率为过高的企业和地方买单的愿望，地方债是理财之后的问题，我们政府不是自己花钱买单，而是地方债务置换，是让居民买单，问题后移，这个问题没有解决之前，中国经济的系统性风险是存在的。

　　接下来全球经济。

　　日本和欧洲有相当可能进入衰退，中国和美国增速会下滑。我们还没有见到真正的反弹迹象。以目前不改革不作为框架下，很可能3-4 年全球再来一次QE，这不近日本和欧洲搞，美国和中国也要搞。

　　除了美国有经济需求复苏外，其他地区没有实体的复苏。只有资产复苏。前一轮的QE 作用逐步衰减。

　　耶伦

　　耶伦是典型的对经济把握程度，真的是没谱。

　　我认为美国经济实体还有温和增长，没有衰退可能，就业强劲复苏，低端工资补涨，大型连锁店，主题公园是双位数增长，美国CPI 七成是低端工资，今年美国CPI 会继续上涨，到时候不得不继续加息。但是加息点什么时候出现呢。3 月议息会议是非常稳定。

　　6 月加息有可能，但是可能性很小。通胀升温的故事会持续进行，最可能是9 月，然后是12月。回到全球经济没有起色，美国温和，明年耶伦会更长的暂停期，这一轮联储的加息，75点后进入暂停期，是市场搞不定，其他经济弱势，所以要官网。

　　不管货币政策如何，通胀起不来。因为银行的金融中介功能没有进入实体，结果就是资金滞留金融市场，涨得是金融资产价格。

　　今后10 年全球低增长，低通胀，低利率，低贸易增速；四低，最值得投资的不是股票，也不是债券，而是由稳定收益的房地产。租金收益达到5%，或者扣除贷款成本还有2-3%的收益。

　　保险公司，年金出现资本慌，他必须找类固定收益的资产，虽然有风险波动，因为无风险的已经没有了。

　　美元

　　联储动作温和，短期相对平稳和波动的时期。

　　美元，只走了一半。因为世界除了美国，没有复苏，除了美联储没有哪家会加息。因为全球的情况太差。

　　由于我对于全球四低的分析，我认为美元强势会走相当时间，目前我们见到的美元回调是强势周期的回调，对新兴市场，商品，rmb，中国经济风险有了喘息的机会，但是不要把喘息的机会看做新的周期的开始。

　　中国

　　今天中国经济没问题，问题不是经济身上是处在市场，政府身上。显而易见的事实，是中国进入了后工业化时代，中国不再是一个6-8%的经济体。以后工业化时代来看，目前的中国经济形式的判断会准确很多。

　　按照你6.5%来进行实业投资，那么失败的可能性很高，政府也是如此，如果以后工业化时代眼光看中国经济，增长方面不要太执着，就可以不需要政策的焦虑，失败可能性小。

　　中国需求不好么？并不是，中国对商品和机械设备的进口需求在持续下滑，但是中国旅游出口增长旺盛。中国不是没需求，而是在海外花掉1.2 万亿美元！我们不是没有需求，而是中国在生产钢铁，水泥，没有办法满足新型需求，这是最大的问题。

　　今后的居民储蓄率会持续下滑，90-00 后的需求在哪里呢？那才是投资的机会！去产能，对经济负面，对产业负面；去库存，也是负面；去杠杆负面；靠减税抗一抗，但是减税也减不了太多，对长期经济发展是好事，短期，和去联系在一起的都会有阵痛。

　　要打破国企垄断，赚钱行业被过去垄断，国企改革步伐能够走多快。一中，二中都是人事，三中改革，历次改革都是如此的。中国改革的主要窗口期，就是三中全会，四中全会主要是针对，五中和六中是下一任的人事。

　　这次三中全会，合计370 项，有顶层设计，时间表，有几项得到突破进展？一项都没有，你改革就是踩到既得利益的痛处，要让市场分配资源，打破垄断，就是与虎谋皮，自贸区就是如此。上门的设计的改革远景和道理泥泞的反差，改革推越快越好，周期的压力能够舒缓。

　　在喘息期，人民币企稳，新兴市场都在好转，这时候人民币压力小很多，管理层做事稳定经济，央行是有路子可以做的，不要指望强刺激，但是读读昨天总理常务会议讲话，说白了，就是稳增长是现在的主要目标，因此政策会有动作。

　　改革是个绕不开的坎，货币发行解决不了结构性问题。我们要着力去寻找周期与周期的不同。

　　央行对经济的把握是不对的，控制能力也很弱，今后2-3 年会不断遇到这些情况，稳定的货币环境已经不再存在的了。

　　短期我们对中国经济略微乐观，中国的GDP 提高了0.2%，全年的GDP 从6.5 提高到6.6%，这都不是一个经济强劲的反弹，但是我认为从三个意义上有短期稳定：

　　第一，政策开始趋稳，去年1 季度开始，疯狂推股市，之后债市，第三季度大搞刺激政策，第四季度供给侧，今年新年后又开始需求侧，目前稳经济是主要的目标，政策透明度开始转好。不要指望四万亿，但是政策透明度改善，趋稳就足够了。

　　第二，地产市场，是一个若干季度的小阳春，购买力会往2-3 线的转移，房地产市场起码开始企稳，政府在言论上流露出布满，政府对房地产升温是正面的，他希望2-3 线城市会逐步去库存，他不可能一棍子打死地产，因为是唯一可以利用的工具。

　　第三，人民币汇率趋稳。外汇储备趋稳。外汇储备下跌最坏的时间已经过去，前几个月每个月1000 亿的规模下滑，最大的因素是企业把美元债变为了本土债，国内债的成本低于海外成本，去年8 月-2 月，5600 亿美元的公司债转到了国内，这是外储下滑的相当一部分。

　　很多的人民币资产变为美元资产，中国借人民币债，从美元债转出来。

　　行政方面已经控制住了。

　　但是海外并购目前还没有控制住，多数的窟窿已经控制住了。

　　人民币兑美元会小幅度微弱贬值，不认为会有大幅度下跌。

　　人民银行宁可行政管制，也不希望大贬值，因为可能的问题不可控。

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