长期利空兑现意味着短期风险偏好提升

　　四季度最可能兑现的长期利空是银行坏账或刚兑。首先，从银行报表看，二季度不良率较一季度显著提高，三季度经济经历了一轮快速下行，银行业坏账很可能继续大规模增加，量变到质变的过程临近；其次，调研情况看，地方反映腾挪空间越来越小，国企改革以及传统行业的停产都可能加大不良的暴露。事件本身看，不良的暴露前往往压低风险偏好，之后反而会改善。

　　未来两个月的反弹过程中，配置上将和第一阶段有所差别，其中第一阶段的反弹，超跌反弹特征更为明显，跌幅巨大的公司或行业普遍反弹幅度较大，对于随后的反弹过程，我们提出三个建议，首先，尽早转向基本面改善兑现的行业，从三季报角度大致20%的子行业具备该要求；其次，8月底开始的反弹是二阶性质，属于不再恶化带来的修复，追涨杀跌得不偿失；第三，认为市场将在此轮反弹后进入较长时期的缓慢下跌，反弹后期做好战略调仓的准备，转向防御。

　　实质性利空出现之前，不追涨杀跌。实际上，8月份开始的反弹具有非常鲜明的二阶拐点性质，即不再恶化带来的修复，很难演变为一阶趋势变化，未来两个月很难出现实质性的影响因素，不追涨杀跌将是有效的。

　　准备战略调整配置。8月底市场的表现并不是新的积极因素引发的趋势性行情，即看不到经济企稳带来的业绩改善行情，而且流动性改善带来的估值行情，也即将面临通缩因素的对冲，且二级市场估值水平已经受到此次改善影响，再次处于高位，随后市场很可能迎来一段较长时期的缓慢下跌行情。在此预期下，11月、12月将是战略调整结构的时期，进入通缩扰动下的配置结构，该阶段配置重点考虑安全性，其中类债券性质的金融和公用事业，以及完全独立于周期的重组类组合将是市场追捧对象。

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