未来市场的关键变量是无风险利率下降和风险偏好修复

　　2014年下半年-2015年上半年股票牛市是“转型牛+改革牛+水牛+杠杆牛”，由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合，表现为无风险利率下降和风险偏好提升的分母驱动。

　　6月上旬由于央行定向正回购和猪价上涨，市场曾一度担忧货币政策转向并引发误判，但很快628和825两次双降予以证伪，货币政策一直在宽松。

　　房市长周期拐点出现以后，居民大类资产配置发生变化。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是资金而是高收益资产。

　　流动性“堰塞湖”，一波一波推低固收市场收益率，十年期国债收益率从6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，进入2时代已是指日可待，债券经历了一波牛市。

　　是经济失速分子大幅恶化了吗？不是。三季度经济环比有一定下滑，但总体上算是稳步下降。而且这轮牛市主要是分母驱动，市场对分子并未报过高预期。

　　615股市巨震的核心原因可能是风险偏好下降。基于改革转型预期的加杠杆行为放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，5月份一系列事件使得市场对改革预期出现了调整，改革预期调整和去杠杆引发市场风险偏好急剧下降。615-826股市巨震是对风险偏好下降因素的释放和宣泄。因此，市场面临的任务是风险偏好修复，这有赖于改革信任重建和有效去杠杆。

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