筑底复杂性将超预期

　　将当前低量纠结市况定义为“震荡筑底”，是大多数投资者的共识性判断。事实上，市场共识越充分、预期越一致，往往预示着未来的趋势越复杂。在前瞻“诗和远方”的同时，更要关注眼前的“弹坑”。场内降杠杆、场外清配资导致的非自主性卖压、非市场力量的介入，这些前所未有因素的出现，注定了市场结构矛盾，会导致筑底的复杂程度超预期。

　　首先，目前市场估值结构进入较难打破的“均衡”状态。我们看银行板块指数与创业板综指的估值，银行板块由于非市场力量的介入，导致行业PE估值“逆势”回归到6这样一个2011年以来的历史均值附近（其间高低值分别为8、4）；创业板综指PE估值通过3个月调整，也已经回到68的历史均值偏下方（其间高低值分别为140、30）。两者的PE估值倍率也回到了10倍的历史均值（其间高低值分别为17、4）。我们认为，目前市场估值结构再度回到牛市启动前的“均衡”状态，短期内将很难被打破。因为在目前宏观基本面背景下，银行板块估值进一步向上修复的空间有限，同时由于非市场力量对于股价的影响，银行板块未来的价格表现或具有刚性的特征。创业板方面，估值提升将受到市场风险偏高下降与三季报业绩表现的制约。创业板前期业绩外延式增长将放缓，“股灾”使得创业板公司股价与业绩的“反身性”不复存在，并购重组和企业盈利的正反馈受到冲击。

　　不过在这种市场估值结构较难打破的“均衡”框架中，仅就目前价格与市场持仓成本的向下偏离程度来看，创业板平均股价比银行等大盘蓝筹股，具有显著的反弹修复弹性。在四季度市场有限的结构腾挪空间内，主要的市场机会依然指向超跌修复的中小市值股票。

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