地方债供给大幅变化

　　“货币政策传导过程中也面临一些问题，比如收益率曲线陡峭化、结构性的融资难融资贵等。”货币报告分析“信贷渠道”和“利率渠道”都出了问题。而信贷渠道和利率渠道正是最重要的货币政策传导渠道。

　　货币报告显示，当前，企业负债率总体较高，不良贷款风险不断暴露导致风险溢价上升，商业银行盈利能力减弱，都在一定程度上影响了信贷渠道的传导效率。

　　货币报告还称，传导通畅的一个共同要求就是市场主体对经济信号能够作出灵敏反应。比如，不考虑成本的软约束机构有可能会挤出硬约束机构，形成逆向选择；再比如，地方政府的行为也是很重要的影响因素，地方政府债券供给的大幅变化就可能对收益率曲线造成影响。

　　摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊对《第一财经日报》表示，今年下半年政府的稳增长政策的基调从上半年“以货币政策为主”转向“货币政策配合积极的财政政策”，其背后主要原因就是货币政策传导机制出了问题，央行在降准降息并外加定向精准调节之后，实体经济特别是小微企业“融资难、融资贵”的问题依然没有明显改善。但解决央行货币政策传导机制的问题，除了在下行周期企业坏账率上升和银行风险偏好上升导致的惜贷之外，改革和制度建设落后也是关键因素。

　　章俊对本报记者分析，目前在“积极财政政策”的指引下，地方政府债务置换和新债发行规模巨大，无疑会拉高远端中长期利率，从而导致收益率曲线的进一步陡峭化。其结果是虽然短期内地方政府投融资能力的改善可以拉动以基建为主的固定资产投资，但不利于引导社会中长期投资和启动经济的内生增长动力。

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