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韩国PE Hahn&Co:掘金中等并购 有的陷阱名字叫机会

2015年10月07日 02:15    来源:中国风险投资网    管理员05

  Hahn & Co是韩国PE行业的新锐,创办人抓住了中等规模并购市场的机会,迅速崛起,在高伟电子私有化再上市项目中也取得不错的回报。

  不过,从2014年底投资HVCC项目所出现的巨额浮亏来看,其已经背离了创办之初设定的中等规模交易目标。目前来看,说其成功还言之尚早。  

  在高伟电子的发展中,PE公司Hahn&Co的适时出现,帮了这家企业和大股东一个大忙。那么,它究竟是一家怎样的PE?

      Hahn & Co成立于2010年,由原来担任摩根士丹利亚太区PE业务CIO的Scott Hahn创办。据《Asia Venture Capital Journal》杂志介绍,Hahn创办PE是看到中型市场的机会。在韩国PE市场,中大型交易和小型股权交易的竞争都过于激烈,反而是中等规模的并购市场不够发达。而韩国很多中等规模的家族企业寻求出售,同时,也有更多的多元化产业集团出于业务重组的目的,可能出售一些业务单位。

     2011年,有15只韩国本土(以韩国为基地)的PE基金完成了资金募集,共募集18亿美元。其中并购基金占总金额的73%,最大的并购基金便是Hahn & Co I,共募集7.5亿美元,占当年韩国本土PE基金总募资额的比例超过四成。可见,这家初出茅庐的基金体量比较大,从资金募集来看,可以说是一鸣惊人。

     通常投资者不大愿意投资刚成立的基金,根据Preqin的资料,只有不到20%的投资者愿意这样做。从募集规模来看,Hahn & Co I的规模属于2011年第三季度亚太区完成募集的最大的5只基金之一(排第4)。Hahn & Co第一只基金的投资者包括淡马锡和Asia Alternative Investment等。2014年,Hahn & Co又有两只基金完成募集,其中一只是Hahn & Co II,募集了12亿美元;另一只是Hahn & Co II Co-Investment Fund,募集了7亿美元。

     作为对比,2011年共有76只专注中国内地的PE基金完成募集,总募资金额达到240亿美元。其中最大的是并购基金Hony Capital RMB Fund II,总金额达到15.7亿美元(数据来源为Preqin)。可见相对中国PE市场来说,韩国PE市场规模相对较小,资金募集规模约为中国的1/10。

     不过,从交易额来看,韩国PE市场并不算小。以2014年的情况看,在中国发生的交易总值从2013年的80亿美元增长到2014年的190亿美元,而韩国的总投资额也在2013年的基础上增长106%,达到90亿美元,约为中国的一半。其中包括2014年12月Hahn & Co联合Hankook Tire收购Halla Visteon(018880.KS,简称HVCC)七成股权,这个交易是2014年亚洲最大规模的PE类投资,占了当年韩国PE总投资额的四成。即使去除HVCC这个最大的交易,2014年韩国PE行业的总投资额仍然达到54亿美元,约为2014年中国发生交易总额的三成左右。

     Hahn & Co成立5年来,专注的产业包括制造、IT、科技和金融等,主要投资组合包括H-Line Shipping、COAVIS、N Search Marketing、熊津食品等(附表)。其持股比例通常在50%左右,投资金额多数是几千万到过亿美元。

     这些企业多数属于遇到财务困难的多元化企业,目标是出售其非核心业务。其中,H-Line是Hahn & Co于2013年6月底投资3.75亿美元,与LNG下属的Hanjin Shipping成立的合资公司,Hahn & Co持有78%股份。Hanjin Shipping于1972年创办,历史超过40年,年销售收入达6亿美元。

     此外,2013年12月,Hahn & Co通过法院,以1.9亿美元购买了遇到困难的Woongjin集团的饮料制造业务Woongjin Foods的57.9%股权。这家公司是韩国第三大的非酒精饮料公司,母公司在2012年下半年破产。据说当时其共收到23封资产购买意向书,最终有5家公司参加了投标。

     2012年6月,Hahn & Co通过法院,以6500万美元投标收购了Daeham水泥的全部股权。

     2012年5月,其又收购了汽车零部件公司COAVIS的66%股权。这家公司主要生产燃油泵等产品,此前连续5年是通用汽车(GM)的年度供应商,年销售收入约1.52亿美元,运营利润约740万美元。如估算其净利润约为500万美元,那么此次投资接近20倍P/E,公司估值近亿美元,66%股权也就是接近7000万美元。

     Hahn & Co还投资了韩国最大的在线营销顾问公司N Search Marketing,它是从韩国最大的互联网搜索引擎公司Naver分离出来的。

   Hahn & Co最新的投资包括2014年12月与韩国最大的轮胎制造公司韩泰轮胎(Hankook Tire,161390.KS)共同投资36亿美元,收购全球第二大的汽车温度控制系统供应商HVCC的七成股权,其中韩泰轮胎出资9.82亿美元,占19.49%股份,其余由Hahn & Co持有(总投资约26.2亿美元,相信是杠杆收购,HVCC每年的运营现金流约3亿美元,相对稳定)。

     收购中,HVCC的估值是2014年9月底为止的前12个月EBITDA(税息折旧及摊销前利润)的约10.1倍(HVCC在2014年底的净利润为2904亿韩元,约合2.6亿美元,其在交易时的股价约为51.4亿美元,约是2014年净利润的19.3倍)。HVCC的2014年净利润较上一年下降约7%。这样的估值只能说是大致合理,并不便宜。

     这一交易原本计划在2015年上半年完成,但目前Hahn & Co的账面浮亏已经接近8亿美元(因为HVCC目前市值约3.89万亿韩元,收购价为52000韩元/股;7月15日收市价为36400韩元/股,跌幅约30%)。如果按照整个交易两成为股权投资(也已经出资约5.2亿美元),八成由银行提供(类似八成按揭),交易正式完成时,Hahn & Co在这个交易上就已经是负资产了。

     估计Scott Hahn先生这半年不容易睡好觉。在向2014年刚完成募集的两个基金的投资者要钱时(capital call),可能会不知道如何开口。以高伟电子这样回报不错投资案例来说,投资7700万美元,经过近4年的时间,目前账面利润约1.97亿美元,赚的钱也只够HVCC这个案子账面浮亏的约1/4。

    Hahn & Co创办人Scott Hahn是投资行业的老兵,在摩根士丹利历练多年,创办新基金瞄准韩国中等规模并购市场的股权投资机会,眼光很好。从过去5年成功募集三个较大规模的基金来看,成绩已经不错。但是,目前判断Hahn & Co是否成功还为时尚早,作为一家历史只有5年的公司,其还有很长的路要走。

     从我们所整理的Hahn & Co的投资案例来看,多数项目的投资规模都在数千万美元到两亿美元。唯有2014年底的HVCC的投资规模实在太大,交易总金额36亿美元,Hahn & Co所承担的部分高达26.2亿美元。

     是因为这个项目难得一见,太有吸引力(公司为全球汽车空调领域排名第二),还是因为2014年刚刚完成两个大型基金的募集,基金经理有投资压力,或者是因为前面5年做得都还顺手,在风险控制方面明显大意?

     从投资规模来看,对HVCC项目的并购为全亚洲2014年PE基金所参与的最大型交易。相信交易宣布的时候,Hahn & Co和创办人的风头一时无两。加上2014年公司两个大型基金募集成功,相信创办人和主要管理层当时对前景的看法一定较为乐观。随着半年内HVCC的股价下滑三成,相信目前管理层的心情一定已经大不相同。基金还有时间,市场也有起有落。不过,如果因为这么一个大项目拖垮了整个基金,实在有些令人惋惜。

     从2011年单笔交易不到8000万美元(如高伟电子),急剧提升到2014年底HVCC交易的36亿美元(Hahn & Co自己的投资额超过26亿美元),无论如何,Hahn & Co还是给人有些冒进的感觉,也背离了创办人一开始所看到的中等规模交易的市场机会。

  

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