警惕货币政策灵活性诱发"漏出效应"
货币政策“漏出效应”的产生，有多种原因。以货币政策的灵活性，来平衡多个政策目标（经济增长、物价水平、就业状况和国际收支），来撬动流动性结构失衡（总量大但固化严重），就不可避免地存在因为政策目标和流动性结构的差异所导致的传导方式、传导过程和作用对象的不同与困难，形成因为“平衡”和“撬动”所产生的“效率时滞”与“代价转换”。这是货币政策灵活性属性的天然缺陷与不足。这一缺陷和不足，为货币政策对象主体的动机变异和行为异化提供了机会、条件和基础。他们在放大“缺陷”与“不足”中，通过挤压各类“机会”，释放出足以改变货币政策基本和原有方向的力量，并以有形或无形、系统或零散、直接或间接的机制与方式，形成千奇百怪甚至千变万化的障碍，抵消货币政策的基本效力。 货币政策的灵活性，是我国金融生态在流动性总量与结构不够协调大背景下的必然选择。这种选择既要注意总体目标确定的科学性，又要注意单项目标实现的可能性，还要注意总体目标与单项目标的协调性和耦合性，尤其货币政策作用过程与主体对象的适宜性、动态性和自律性，真正从体制、机制、动力和成长趋势的建设上，避免、减少和消除其“漏出效应”，保持一种“虽不一定站在高位、但总能向预期目标保持持续定力并逼近”的态势，由此完成我国货币政策应对经济“新常态”的华丽转身。 以货币政策的灵活性来平衡多个政策目标，不可避免地会因为政策目标和流动性结构的差异所导致的传导方式、传导过程和作用对象的不同与困难，形成 “效率时滞”与“代价转换”。这是货币政策灵活性属性的天然缺陷与不足。这为货币政策对象主体的动机变异和行为异化提供了机会、条件和基础。货币政策“漏出效应”的直接危害，是以市场假象和变异行为取代了货币政策应有的市场结果。去年11月央行的不对称降息，就有突出的“漏出效应”。 面对国内外经济形势复杂多变的考验与挑战，当下央行货币政策的灵活性体现得愈发明显与充分：手段多样且叠加、方式灵活且交织、内容丰富且开放、对象分层且精准、创新驱动且持续。“定向”、“微调”、“不对称”甚至某些领域的“零标准”等，构成这一“灵活性”宏大画卷中的基础元素与支撑底色。 央行上月底将非存款类金融机构存款（部分同业存款）纳入全部存款范围考核，同时规定这部分存款虽计入存款准备金范畴，但适用准备金率标准暂定为零，便是货币政策工具灵活性运用的精致体现。一方面，从我国商业银行存款结构的现实出发，将部分实际上已构成信贷资金相对稳定来源的同业存款，纳入存款监管考核内容，客观和真实反映商业银行的资产负债状况，缓解其存贷比指标的考核杠杆压力；另一方面，为平衡商业银行流动性矛盾，选择在不违背基本原则基础上的协调，通过暂定零缴纳率来“协调”，缓解商业银行的流动性现实压力。这些，无不彰显“不对称”中的针对性、适用性和平衡性。 由于同业存款占我国各商业银行全部资产的比重很不一样，其影响程度因此差异巨大。近年来创新活跃的中小股份制商业银行，贷款扩容空间可能性更大。有关机构分析表明，经过此次政策调整，兴业银行存贷比下降了11个百分点，居各商业银行之首。那么，此次货币政策调整产生的“贷款可用额度”，能否实际转换为商业银行贷款并流向实体经济？以笔者的观察，恐怕更多会受到商业银行现实资产负债结构、客户基础、风险管理能力和流动性水平等不同状况的约束。有额度和用不用额度，用不用足额度，并不是一回事。 需要指出的是，货币政策这种灵活性，也带来了众多过程选择的不确定性。受特定和多重因素的影响，其积聚和产生的“漏出效应”，应引起高度重视和警惕。“漏出效应”主要指货币政策的主要作用效力不断从作用过程中“漏出”，甚至出现众多异化的行为，干扰甚至抵消了货币政策主要目标的实现。 去年11月央行的存、贷款利率不对称降息，就有突出的“漏出效应”：商业银行存款一年期基准利率下降0.25个百分点的目标，最后异化成了全部上浮1.2倍的“控制线”，商业银行整体存款利率水平被抬升；贷款一年期基准利率下降0.4个百分点的目标几乎落空。实体经济的贷款成本不降反升，中小微企业融资难、融资贵的状况并未得到有效改善。笔者估计，此次央行调整同业存款政策，也可能产生“漏出效应”。 因为有“零准备金率”政策性套利诱惑，在监管时间窗口期（取消“零准率”）没有关闭前，商业银行存款结构很可能被人为操纵。将一般性存款转化为非银行类同业存款，将存款类金融机构存款转化为非银行类同业存款，并再一次出现商业银行与证券、信托和基金公司等通道业务合作的爆发趋势；整体推高短期性负债资金的利率。尤其是互联网金融中的货币基金类业务，由于活期存款与协定存款（居民转投基金公司后向商业银行存款）之间的转换，不再构成商业银行存贷比考核中、影响存款的现实压力，商业银行市场行为的敏感度会放松性下降，并更多聚焦在拼资金价格上。因此，类似于“余额宝”等货币基金类业务，客观上将会出现新的发展空间。这种主要以转移和挤压商业银行利润空间的合作方式，将加剧短期限资金与长期限资金利率“倒挂”趋势，放大商业银行资产与负债期限结构错配的“缺口”，并使得实体经济融资“既难又贵”的局面更为紧张；通道业务的“附加产品”生态链条快速膨胀。证券公司融资融券业务，很可能在特定发展条件下，走上“捷径式”膨胀之路。在规模快速扩张的同时，结构更为扭曲。以去年融资融券近一万亿规模推算，今年很可能扩张至1.5至2万亿，且融券业务会加速萎缩。这种扩张与萎缩并行的动力和基础，除了证券公司自有资本金补充的内在合理因素外，还可能因为商业银行与证券公司各自的特殊需要，来自于杠杆化融资的行为异化。而且资产总规模相对较小的商业银行，会成为这类业务合作中的主力军与生力军。支撑直接融资市场的发展动力和基础，可能因此遭遇源头异化；商业银行存贷比考核和管理的弹性化，遭遇更多挑战。去年9月，央行与财政部曾做出规定，要求商业银行主要时点（月末、季末和年末）的存款余额，与日常平均水平的波动幅度（偏离度）不能超过3%。看实际情形，能达到这个目标的商业银行少之又少。 货币政策“漏出效应”的直接危害，是以市场假象和变异行为取代了货币政策应有的市场结果。由于主要市场关系被扭曲，导致价值（货币资金）配置市场资源的趋势性秩序失衡和效力失真。 |
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