PE对赌第一案：或因以相关协议被判无效而告终-1

中国PE“对赌第一案”或以相关协议被判定无效而告终。对赌协议会就此终结，还是以某些方式潜伏？

　　一石激起千层浪。

　　近日，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世恒”)的对赌条款判定无效。

　　“此案已向最高人民法院提起上诉，结果还不得而知。目前来看，最高院改判的可能性比较小。”8月初，一位知情人士向《财经国家周刊》记者透露。

　　“类似甘肃世恒与海富投资的案件肯定不会是最后一桩，未来会越来越多。”市场人士普遍担心，如今国内IPO市场发行节奏放缓趋势下，作为私募股权(PE)规避投资风险的“对赌协议”又遭法律质疑，这使PE发展雪上加霜。

　　2009年创业板开闸以来，投资协议中存在“对赌”条款的比例很高，据《财经国家周刊》记者不完全统计，三洲特种钢、东方财富(11.770,0.16,1.38%)[11.36 2.62% 股吧 研报]、金刚玻璃(6.910,0.09,1.32%)[6.81 -0.73% 股吧 研报]、赢时胜、海伦哲(6.090,0.14,2.35%)[5.94 -0.34% 股吧 研报]、天晟新材(7.700,0.13,1.72%)[7.50 0.67% 股吧 研报]、东光微电(10.72,0.11,1.04%)[10.56 0.19% 股吧 研报]、隆鑫工业等公司在上市之时都曾因“对赌协议”的问题备受争议。

　　“有‘对赌协议’的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能进行清理。监管层最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。

　　法律争议

　　这桩引发中国PE界“地震”的对赌协议肇始于2007年10月。当时，海富投资与甘肃世恒签订了投资协议。海富投资以2000万元现金入股，获得甘肃世恒3.85%股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。

　　事实上，2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。而甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。法院一审判决该协议无效，二审维持原判。

　　2012年4月，海富投资董事长张亦斌对媒体称，“虽然对赌协议被判无效，但高院支持将投资的钱如数归还。并非在意‘对赌’条款，主要是为了把本金拿回来。”

　　“该案件是国内首例PE‘对赌协议’被闹上公堂且被判无效的案件。如今国内IPO市场发行节奏放缓，PE收益也已结束暴利，作为PE规避投资风险的‘对赌协议’又再遭法律质疑，无疑让PE自危。”一名资深PE人士对《财经国家周刊》记者坦言。

　　北京大学经济学院金融系副教授欧阳良宜认为：“假如最高院判决该对赌协议无效，则以后PE基金在尽职调查上的时间和金钱方面的成本将大大增加，对存疑企业也必尽量采取规避态度。这将使得PE投资节奏大大放缓，对于追求利润的基金投资者和渴求资本的中小企业来说，都是一个糟糕的结果。”

　　美酒变毒药

　　“对于融资方而言，签订对赌协议能够进行低成本融资并实现快速扩张；而投资方可以降低投资风险，确保投资收益。本质上讲，对赌协议并非一无是处。”多数投资人士在接受《财经国家周刊》记者采访时说。

　　另外，ICAN管理合伙人康浠认为，“境外投资领域，对赌协议仅仅是个普通商业条款。纽交所、纳斯达克(微博)、港交所这几个主流资本市场都是认可(对赌协议)的。”

　　“创业板之前，‘对赌协议’主要出现在引入外国投资者、谋求海外上市的企业中；2009年创业板开闸以来，中小创新型企业上市前接受PE或产业投资的情况非常普遍，投资协议中存在对赌条款的比例很高。”前述PE人士称。根据《财经国家周刊》记者梳理，那些曾经受资本青睐的企业幸运儿大部分都与“对赌协议”有着“密切”的联系。

　　“目前对赌条款主要涉及上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等类别。基本上每笔投资都伴随着对赌条款，并以此作为‘风险对冲机制’。”一位投行人士向《财经国家周刊》记者介绍。

　　而对于监管层来说，对对赌协议的态度日益审慎。“当前，监管层已明确上述PE‘对赌协议’皆是 IPO审核的禁区。”接近监管层的消息人士对《财经国家周刊》记者表示，“已签署‘对赌协议’的拟上市公司都必须在上市前将其清理。”

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，“而涉及股权的‘对赌协议’，往往可能带来上市之后的重大股权变动，这是证监会所不允许的。”上述消息人士强调。

　　中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。

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