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中国式的PE困境解说-1

2012年08月13日 04:26    来源:创业家    王晋添

曾经是暴利代名词的PE如今正经历着严酷的冬天。随便举几个例子,都是2011年下半年完成的投资:A基金投资一个养殖业企业,2011年净利润8000万,估值11倍市盈率,今年上半年亏损;B基金投资一个光伏配套企业,2011年净利润3亿,估值17倍市盈率,今年亏损;C基金投资一个机械企业,2011年净利润6000万,2012年上半年净利润7万。

  别说这些企业没上市,就算是上市了,这些基金也是巨亏。2012年上市的新股大多数跌破发行价,这还不算什么,更恐怖的是,有些企业里连上市前投他们的PE都被埋在了里面。这就是中国式PE的终结。在中国,PE的意思是pre-IPO,老外是叫Private Equity。

  我在2010年下半年曾在《创业家》杂志发表过一篇文章《PE如何在乱局中》取胜,当时做了两个主要判断:一是中国式PE模式将终结,二是专业型细分基金和资源整合型巨无霸基金的崛起。第一个判断现在基本已经被验证,巨无霸基金被验证了一半,设立了不少但没起到资源整合的作用,专业型基金判断错误,至今基本没戏。

  PE的局势为什么会出现这些变化,未来会如何演变?未来的大机遇在哪里,什么样的人才能抓住机遇?提出一些个人的浅见与假设,抛砖引玉。

  一.套利模式结束

  2008年的某天,一个国内风头极劲也以敢出高价的PE基金老大说起他们为何价格能比别人高一点时,他就给我举了个很简单的例子:现在一上市市盈率就是几十倍上百倍,我12倍13倍PE投进去,跟10倍投进去,差别不太大,只要能上市。

  后面的事情印证了他的判断,这是符合中国国情的做法,后来,他们迅速做大。在过去几年,当那些伪价值投资者纠结10倍以上不投时,他们有着巨大的一二级市场的套利空间。有一天,那些伪价值投资者也明白了这个游戏就是套利游戏也纷纷加入时,一级市场估值不断提升,而二级市场估值不断下滑,两者终于接轨了。中国式PE至此寿终正寝。不要迷信股市涨起来了就好之类的话,源源不断的创业板公司尤其是新三板的推出,导致股票不再是稀缺品,历史性的,套利时代过去了。

  二.投行模式的尴尬

  我上面提到的三个案例,所涉及的基金都是大牌基金,旗下高薪精英专业人士众多但是,由于中国式PE的盈利模式是一二级市场的套利模式,能不能上市是考核一个企业最重要的甚至是唯一的指标,因而基金储备人才的重点是投行人才,法律人才,财务人才,保荐人,重点考察的是合规性。这些的确是很精英的人,可是,靠一两个月的尽职调查怎么可能去彻底弄懂一个行业一个公司?尽职调查主要也就是合规性调查而已。

  这是目前绝大多数基金存在的问题。并不真正懂企业,懂行业,去储备行业人才?国内PE基金看项目几乎是不限定行业的,能上市就OK,如果一个行业就要储备一个人才的话,那得储备多少人才?中国的老板包括PE的老板还都有个共同的特点,搞关系花钱,舍得,搞客户花钱,舍得;搞装修花钱,舍得;买车花钱,舍得;给人才花钱,抠门;给无形的知识比如外包顾问等付钱,没门。有的基金一年的房租就超过所员工工资,有的基金一次的装修费就超过所有员工一年的收入。

  所以提醒一下各位LP,要看一个PE基金是不是值得你投钱,除了看GP的辉煌简历之外,还可看看下面几点,魔鬼藏在细节中:

  1.花在房租装修上的钱多少,给核心员工的钱多少;

  2.核心员工的简历,有几个是有实业资源和背景的;

  3.他们有没有资深的固定外部顾问并为此付费,付了多少钱?

  三.新三板,你准备好了吗?

  据内幕消息:新三板今年肯定会推。新三板对中国股市意义是重大的。PE未来的主战场就在新三板了。

  在没有新三板之前,企业要么直接上市,要么上市之前做一两次私募融资,PE进去,上市,非常简单。

  这好比养鸡,在上市以前,鸡就卖一两次,还有转手的套利空间。新三板一出,企业在小鸡苗的时候就可以交易的话,信息充分透明,等到可以上市时,所有的价值和成长性都很大了。二级市场,就是个套现市场。

  以前玩PE,还可靠信息不对称,靠点对点的交易来获取好的投资机会,但新三板意味着PE会在公开市场竞争。怎么玩?最终还是玩的信息不对称,比的是谁对这个企业更懂,谁更能给企业资源。

  四.专业细分型基金和资源整合型基金的问题

  这两年涌现了不少细分行业的基金,尤其是以新能源、文化和农业的为多。但没几个人包括他们自己把这个太当真,新能源的去投了餐饮,文化的去投了卖枣子的,农业的去投了医药,只要有套利机会,有上市机会,他们可不会管是不是在自己的专业领域之内。

  当然,也有用心做的专业型基金。比如某农业产业基金,投了一些农业项目,但今年经济形势太差,也有不少项目出现问题,在所投资的企业里,也不都是行业领先。

  这两年,巨无霸基金成立不少,有点名气的基金去募资,少于几十亿都不好意思。金浦号称200亿,联想也是大手笔,单个项目往往达到几个亿的规模。

  照理说,专业型基金和资源整合型的基金应该做得好,但未必。这个身在这些基金的兄弟应该比我更有发言权。我说几点个人印象,抛砖引玉,供大家讨论:

  1.由于太懂行业,太清楚企业的风险和不确定,所以给不了合适的价格。这样别的基金只要出手,企业还是会选择价格高的。某个新能源基金曾经去谈一个光伏行业的项目,价格谈到了3倍PE。企业觉得很有价值乜认了。这时候,别的基金出了10倍价格。3倍价差,企业还是选择了别的基金。这些基金往往等企业风险过去了,前景明确了再投,但到了那时候,哪里轮得到这些保守型基金。

  2.增值到底有多大?懂,还有个懂多少程度的问题。懂了也不意味着就能提供什么增值的价值。某矿业基金去跟一个技术服务企业谈,觉得自己非常懂,也确实有些懂,但毕竟隔行如隔山,企业最后觉得半懂不懂的最可怕,反而最后没谈成,一个不懂行业但就信任这个企业家的小基金投进去,赚了大钱。

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