中国式的PE困境解说-1

曾经是暴利代名词的PE如今正经历着严酷的冬天。随便举几个例子，都是2011年下半年完成的投资：A基金投资一个养殖业企业，2011年净利润8000万，估值11倍市盈率，今年上半年亏损;B基金投资一个光伏配套企业，2011年净利润3亿，估值17倍市盈率，今年亏损;C基金投资一个机械企业，2011年净利润6000万，2012年上半年净利润7万。

　　别说这些企业没上市，就算是上市了，这些基金也是巨亏。2012年上市的新股大多数跌破发行价，这还不算什么，更恐怖的是，有些企业里连上市前投他们的PE都被埋在了里面。这就是中国式PE的终结。在中国，PE的意思是pre-IPO,老外是叫Private Equity。

　　我在2010年下半年曾在《创业家》杂志发表过一篇文章《PE如何在乱局中》取胜，当时做了两个主要判断：一是中国式PE模式将终结，二是专业型细分基金和资源整合型巨无霸基金的崛起。第一个判断现在基本已经被验证，巨无霸基金被验证了一半，设立了不少但没起到资源整合的作用，专业型基金判断错误，至今基本没戏。

　　PE的局势为什么会出现这些变化，未来会如何演变?未来的大机遇在哪里，什么样的人才能抓住机遇?提出一些个人的浅见与假设，抛砖引玉。

　　一.套利模式结束

　　2008年的某天，一个国内风头极劲也以敢出高价的PE基金老大说起他们为何价格能比别人高一点时，他就给我举了个很简单的例子：现在一上市市盈率就是几十倍上百倍，我12倍13倍PE投进去，跟10倍投进去，差别不太大，只要能上市。

　　后面的事情印证了他的判断，这是符合中国国情的做法，后来，他们迅速做大。在过去几年，当那些伪价值投资者纠结10倍以上不投时，他们有着巨大的一二级市场的套利空间。有一天，那些伪价值投资者也明白了这个游戏就是套利游戏也纷纷加入时，一级市场估值不断提升，而二级市场估值不断下滑，两者终于接轨了。中国式PE至此寿终正寝。不要迷信股市涨起来了就好之类的话，源源不断的创业板公司尤其是新三板的推出，导致股票不再是稀缺品，历史性的，套利时代过去了。

　　二.投行模式的尴尬

　　我上面提到的三个案例，所涉及的基金都是大牌基金，旗下高薪精英专业人士众多但是，由于中国式PE的盈利模式是一二级市场的套利模式，能不能上市是考核一个企业最重要的甚至是唯一的指标，因而基金储备人才的重点是投行人才，法律人才，财务人才，保荐人，重点考察的是合规性。这些的确是很精英的人，可是，靠一两个月的尽职调查怎么可能去彻底弄懂一个行业一个公司?尽职调查主要也就是合规性调查而已。

　　这是目前绝大多数基金存在的问题。并不真正懂企业，懂行业，去储备行业人才?国内PE基金看项目几乎是不限定行业的，能上市就OK，如果一个行业就要储备一个人才的话，那得储备多少人才?中国的老板包括PE的老板还都有个共同的特点，搞关系花钱，舍得，搞客户花钱，舍得;搞装修花钱，舍得;买车花钱，舍得;给人才花钱，抠门;给无形的知识比如外包顾问等付钱，没门。有的基金一年的房租就超过所员工工资，有的基金一次的装修费就超过所有员工一年的收入。

　　所以提醒一下各位LP，要看一个PE基金是不是值得你投钱，除了看GP的辉煌简历之外，还可看看下面几点，魔鬼藏在细节中：

　　1.花在房租装修上的钱多少，给核心员工的钱多少;

　　2.核心员工的简历，有几个是有实业资源和背景的;

　　3.他们有没有资深的固定外部顾问并为此付费，付了多少钱?

　　三.新三板，你准备好了吗?

　　据内幕消息：新三板今年肯定会推。新三板对中国股市意义是重大的。PE未来的主战场就在新三板了。

　　在没有新三板之前，企业要么直接上市，要么上市之前做一两次私募融资，PE进去，上市，非常简单。

　　这好比养鸡，在上市以前，鸡就卖一两次，还有转手的套利空间。新三板一出，企业在小鸡苗的时候就可以交易的话，信息充分透明，等到可以上市时，所有的价值和成长性都很大了。二级市场，就是个套现市场。

　　以前玩PE，还可靠信息不对称，靠点对点的交易来获取好的投资机会，但新三板意味着PE会在公开市场竞争。怎么玩?最终还是玩的信息不对称，比的是谁对这个企业更懂，谁更能给企业资源。

　　四.专业细分型基金和资源整合型基金的问题

　　这两年涌现了不少细分行业的基金，尤其是以新能源、文化和农业的为多。但没几个人包括他们自己把这个太当真，新能源的去投了餐饮，文化的去投了卖枣子的，农业的去投了医药，只要有套利机会，有上市机会，他们可不会管是不是在自己的专业领域之内。

　　当然，也有用心做的专业型基金。比如某农业产业基金，投了一些农业项目，但今年经济形势太差，也有不少项目出现问题，在所投资的企业里，也不都是行业领先。

　　这两年，巨无霸基金成立不少，有点名气的基金去募资，少于几十亿都不好意思。金浦号称200亿，联想也是大手笔，单个项目往往达到几个亿的规模。

　　照理说，专业型基金和资源整合型的基金应该做得好，但未必。这个身在这些基金的兄弟应该比我更有发言权。我说几点个人印象，抛砖引玉，供大家讨论：

　　1.由于太懂行业，太清楚企业的风险和不确定，所以给不了合适的价格。这样别的基金只要出手，企业还是会选择价格高的。某个新能源基金曾经去谈一个光伏行业的项目，价格谈到了3倍PE。企业觉得很有价值乜认了。这时候，别的基金出了10倍价格。3倍价差，企业还是选择了别的基金。这些基金往往等企业风险过去了，前景明确了再投，但到了那时候，哪里轮得到这些保守型基金。

　　2.增值到底有多大?懂，还有个懂多少程度的问题。懂了也不意味着就能提供什么增值的价值。某矿业基金去跟一个技术服务企业谈，觉得自己非常懂，也确实有些懂，但毕竟隔行如隔山，企业最后觉得半懂不懂的最可怕，反而最后没谈成，一个不懂行业但就信任这个企业家的小基金投进去，赚了大钱。

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