解析联想控股直投资金来源 民营化利弊考验投资

　　当“国进民退”大潮压倒“国退民进”的那片海水，民营资本恋恋不舍地从国企中慢慢退缩，惜别蕴藏巨大制度暴利的待沽资产，成为资本弱势一族。联想控股恰此却引入民营成分，走上了“去国有化”之路，从一家国有控股变更为民营控股企业。

　　9月8日，联想控股高调宣布，引进民营企业中国泛海作为其战略投资人，受让中科院(具体为国科控股)减持的29%联想控股股份，该部分股份价值总计27.55亿元。至此，联想控股新的股权结构变为国科控股36%(之前是65%)、联想控股职工持股会继续持有35%，中国泛海为29%。柳传志当选为董事长兼总裁，同时，原七人董事会缩减至5人，分别是柳传志、邓麦村(国科控股副董事长兼总裁)、曾茂朝(原中科院计算所所长，联想控股职工持股会副理事长)、卢志强(中国泛海董事长)和朱立南(联想控股常务副总裁兼联想投资总裁)。

　　无论中科院此次转让股权的真实动机是什么，客观上都促成了联想控股创始人、总裁柳传志多年来欲改革产权结构的宿愿得以实现。

　　“选择在国退民进渐行渐冷的大背景下进行改制，恰恰是老柳的高明之处，否则如果太热，关注的人太多，反而不容易成功。”一位业内人士如此分析。

　　“中国大企业要做得长久，必须建立良好的公司治理结构，而前提是要有合理的产权结构，否则只能缘木求鱼。柳传志恰恰解决了最基础性的问题，说明他深谋远虑。应该说，无论中科院基于什么因素选择减持，目前联想控股的股权结构都是精心设计的，向现有管理团队的激励倾斜。从这点上看，我看好联想控股的未来。”近日，国务院发展研究中心企业所副所长张文魁对本刊记者表示。

　　联想控股实现产权变革的同时，也在9月8日宣布了其新的战略规划：通过直接投资，实现产业梦想。

　　据了解，联想控股组建了专门的直接投资团队，计划在未来5年内投资约100亿人民币，发展核心资产，使联想控股资产规模增加一到两倍，并最终实现整体上市。

　　作为联想系的投资旗舰，直投部门承担联想控股总体融资和资金配备、总体资产布局，以及子公司战略方向的统一协调与指导等战略功能，并希望以资本为平台，通过价值创造，在多个行业内打造出一批领先企业。

　　也就是说，在联想控股现有的两家投资子公司(联想投资、弘毅投资)外，又组建了另一支直投队伍，这支队伍不是以子公司的形式，而是联想控股本身做投资，其一举一动都体现在联想控股的资产负债表上，而非分红。

　　本刊记者走访了多位业内人士，从内资到外资，从国有到民营，从产业投资基金到国有控股公司，他们在看好其转制、看好其新战略的前提下，也对联想控股的直投未来表示担忧与困惑。

　　这些担忧与困惑包括：联想控股民营化后，开始新投资战略的实施，那么，钱从哪里来？钱向何处投？如何寻找新核心资产？新的管理团队是否有足够的驾驭能力？民营化本身给联想控股直投队伍，以及另两家投资公司怎样的利弊影响？在股权投资行业近乎狂热的今天大举进入，已不是获取超额收益的最好时机？

　　钱从哪儿来

　　首先，直投队伍要在五年内投资100亿元人民币，把联想控股资产规模做大，钱从哪里来？

　　“其实，控股直投不涉及对外募集资金问题，我们是用自有资金做投资，与一般GP有着本质区别。比如联想投资和弘毅投资，他们更多的也是向外募集资金(包括联想控股)，是第三方基金管理者的角色，而我们不是。这样的结果，使得我们没有短期清算的压力，对于被投企业也可以长期持有。”联想控股常务副总裁，也是直投队伍领军人物的吴亦兵告诉本刊记者。

　　在9月8日发布会上，吴亦兵发布联想控股新战略时，谈到联想控股直投业务有充足资金保障时说，未来五年，计划将有百亿资金用于直投业务。资金来源于三大块：其一，子公司分红，股权变化。其二，两家投资公司即联想投资和弘毅投资各期基金现金回流(未来五年保守预测为120亿元)。其三，直投本身的财务投资回报。

　　我们不妨来分析一下其资金来源的可能性。

　　首先是子公司分红、股权变化。目前看，主要涉及三家子公司，即联想集团(控股占比约45%)、神州数码(占比约18%)、融科智地(占比约100%)。

　　“分红这块应该占比最小，其控制力最强的联想集团，近来一直亏损，很难分红，而在神州数码中，联想控股目前只占18%股份，分红也不会有多少，包括融科智地，其盘子还比较小。”一位券商投行人士分析，至于股权变动，即出售子公司股份获得现金，也存在很大不确定性。还拿联想集团为例，尽管柳传志说，用联想集团进行股权融资未尝不可，当联想集团股价较高、且控股又需用钱时，可以出售一部分股权来融资，联想集团股价低时，再吸纳股份，但这样的操作理论上可行，但联想控股缺钱，要卖掉联想集团股份，只要一动手，市场马上就可能洞察大股东动向，股价也许一泄千里，瞬间大跌，很难实现高价卖股票融资的愿望，何况联想集团在香港上市，香港股市的信息流通速度远远大于国内A股，因此，很少人愿意冒险这样融资。更何况，联想控股在联想集团中并非占据绝对控股地位，操作不慎，很可能还会面临失去控制权的风险。数据显示，9月16日，联想集团股价3.5港元，现金和银行存款为18亿港元，总市值是330亿港元。上市以来，其最高股价是2007年11月的9.2港元，最低是2009年3月的1.32港元。

　　再看神州数码。目前联想控股只拥有18%的股份，即使加上弘毅投资8%的股份，也只勉强超过第一大股东赛富的20%股权。而且，目前神州数码的业绩增速远远高于联想集团，联想控股轻易卖出的可能性不大。

　　至于融科智地，是最可能出售股份的，毕竟几乎全资拥有，而且有上市计划，借此引入新股东，实现部分股权融资。但目前融科智地规模尚小，其总裁陈国栋自己也说，虽然早就准备登陆A股，但截至目前，依然没有时间表。

　　看来，分红或是股权出售，都不是主要的资金来源。

　　“未来，控股直投用于投资的主要资金来源，当属两家投资公司即联想投资和弘毅投资各期基金的现金回流，即控股作为他们的LP和GP，获得投资回报，为直投业务提供资金支持。这一比例将占到总规模的2/3。”吴亦兵表示，联想控股对于两家基金的投入，已分别达到了八年、六年，通常，一只基金前五年现金流为负的话，那么，现在，这几只基金现金流已经开始转“正”了。而且，这两家投资公司过往业绩良好，大概有3倍到8倍的投资回报，能回流的资金很多。

　　即使这样，五年能不能给联想控股带来120亿元的回报？

　　目前，两家基金中，弘毅投资管理资金约200亿，联想投资约6.5亿美元(约合50亿)，各期基金加起来差不多250亿左右。

　　吴亦兵计算的依据是，联想投资的回报是3倍(其第一期基金回报是3倍)，弘毅投资回报是4倍到8倍，且在接下来的五年之内退出。

　　我们暂且按照其说的3倍、4倍计算。实际上，目前两家基金中只能大概测算各自一期基金的现金回报，通常一只基金的存续期是8年、10年，或8+2年、10+2年。目前它们陆续退出的应主要集中在前三期基金上，后面(2008年)募集的第四期基金，无论是联想投资，还是弘毅投资，都刚刚投资了很小一部分，那么这样算下来：

　　联想投资按照3倍回报计算，则现金回流：一期3500×3×80%+3500×3×20%×30%=0.9亿美元；二期7800x3×80%×60%+7800×3×20%×30%=1.3亿美元；三期1.7×3×80%×50%+1.7×3×20%×30%=2.3亿美元；四期：3.5×3×80%×30%+3.5×3×20%×30%=3.2亿美元

　　联想投资四期应收回7.7亿美元，约52亿元。

　　弘毅投资按照4倍算，则现金回流为，一期：3800×4×80%+3800×4×20%×45%=1.4亿美元。二期：8700×4×80%×50%+8700×4×20%×45%=1.7亿美元，三期：5.8×4×80%×40%+5.8×4×20%×45%=9.5亿美元。四期： 13.98×4×80%×25%+13.98×4×20%×45%=16.2亿美元。

　　弘毅投资四期应回流28.8亿元美元，约合196亿人民币。

　　但是我们这个测算的前提是，未考虑投资成本、管理费等，而且资产定价静态参照一期基金项目上市发行价格。其实，两家公司一期基金退出的时点大概是2005——2007年，而这个时期正好是全球资本市场的大牛市，上市资产价格发行价是投资价格的数倍(弘毅投资的中国玻璃发行价是其投资价格的8倍以上)。但这样的机会是不可复制的，尤其是2005年国内A股股权分置改革启动，被压抑16年之久的资产价格得到极大释放，这是千载难逢的机会，这样的机会不可能再有。全球PE巨头KKR平均收益率(IRR)才只有33%左右，所以，国内运作的PE机构过去几年中获得超过100%的IRR是不正常的，非常态的，是不可持续的。

　　所以，事实上，两家公司全部基金的平均回报率达到或保持3、4倍的可能性并不可靠。记得柳传志曾经在一次会议上说过，联想投资一期基金的回报是2.5倍，弘毅投资一期基金的回报是3.87倍。

　　两家投资公司的前期(特别是一期)基金均是在低谷时投入的，其进入被投企业的成本较低，令投资人获得较大回报。但后来的几期基金，由于经济复苏，企业资产价格回升，定价的市盈率相对较高，再加上目前全球经济的不确定性，未来退出时未必能一定获得很高的回报率。

　　但不管怎样，这一块应该是直投业务最大的资金来源。

　　还有一块资金来源则是直投本身，即财务投资回报。目前，这一比例控制在用于核心资产投资所需资金中的25%(100亿元中，约5亿元用作天使投资，另95亿元中，75%用于核心资产收购，25%用作财务投资，以补充流动性)。作为LP，联想控股有跟投的权利。目前其已经跟投了不少项目，比如星恒电源(跟随联想投资)、匹克(跟随联想投资)；物美(跟随弘毅投资)、中联重科(跟随弘毅投资)。前者进入到VC、GC领域，后者则涉及上市公司甚至跨国收购。

　　除此之外，还有一些融资手段，比如发债，这在之前也是有过先例的。2008年8月，当时正值弘毅投资设立首期人民币基金50亿元之际，联想控股作为发起人出资15亿元，其中9亿元就是通过发债募集的，其选择地是在香港。而早先联想控股有关人士也表示，未来，并不排除继续发债募集，毕竟联想控股资产负债率只有50%左右，还有很大的借贷空间。但国内相关法律规定，用于PE投资发债，目前只有苏州创投一家特例，获批发行5个亿，是特例中的特例。但不管怎样，都不失为一种融资渠道。更何况，如果未来联想控股自身也能上市，募集资金就会更容易。

　　因此，我们认为，就像柳传志说的，未来用于新战略中直投业务的100亿元，不应成为主要瓶颈，最关键的瓶颈还是能力，尤其是甄别、获得核心资产的能力。

　　寻找核心资产

　　有了钱，接下来，直投公司就要寻找下一个联想集团，即新的核心资产。那么，究竟怎样才算得上联想控股的核心资产？

　　对此， 吴亦兵的解释是，核心资产就是像联想集团一样的企业。核心资产需要满足几个刚性条件：其一，企业领导人目标高远，企业有坚实的管理基础，未来发展有较大空间；其二，可以并表或有可能在未来并表；有较大影响力、能影响决策；其三，长期持有，享受长期回报；其四，有一定体量、行业中有影响力的企业。

　　未来核心资产诞生的几大领域则是：清洁能源和环保、新材料、高科技、金融服务，以及与内需紧密相关的行业。

　　吴亦兵表示，目前控股的主要核心资产是五家子公司，联想集团所占比例尤大，未来，随着不断有新的核心资产纳入，将体现出多元化的资产布局与组合，更为安全，也更为稳健与平衡。

　　联想控股常务副总裁、联想投资总裁朱立南则表示，未来会在上述几个新行业中，集中火力选择2-3家，打造成联想控股新的核心资产。

　　但问题在于，获取核心资产谈何容易，规模或利润都能满足条件的少之有少，一句话，目标公司并不容易找。

　　如果符合控股核心资产条件的企业，通常都是一线企业，包括并表的两个必要条件：其一，51%绝对控股；其二，25-30%单一大股东，控制公司经营权和财务权。但此类一线企业，绝不会轻易让人控股收购的。即便有收购机会，也不可能再像当年弘毅投资那样低的收购成本完成。

　　更多可操作的选择还是那些二线企业。关键是未来，哪类企业最可能成为联想控股的核心资产，有何特征？

　　本刊认为，可能成为联想控股核心资产的企业有一些明显特征，大体分为三类：第一类，是科大讯飞类的。从联想投资培育而来，联想控股接手。第二类，有一定体量的二线企业，或是准二线企业，比如苏州恒星，以及苏州信托等。第三类，从联想之星中慢慢培养，等待其成长。

　　准核心资产，无论是科大讯飞，还是苏州信托，或是苏州星恒，是否能发展成真正的核心资产，除了其自身具备一定的DNA外，关键是联想控股如何帮助他们成为核心资产。

　　如今，科大讯飞已成为一家公众公司，如果未来联想控股接棒，则意味着收购一家上市公司，是否能成为其高科技核心资产，还是未知数。2008年，科大讯飞 在深交所挂牌上市，该公司成立于1999年，主要股东包括：中国科学技术大学科技实业总公司、上海广信、联想投资和盈富泰克等。我们注意到，其近期的发展规划是成为全球最大的中文语音技术提供商，中期规划是成为全球最出色的多语种语音技术提供商，长期看，则希望成为一家长久的、大规模、创新型国际IT企业集团。这与联想控股打造高科技领域核心资产的目标比较吻合。关键是如何操作，在怎样一个时点上将一家上市公司纳入自己核心资产的范畴。

　　另一家苏州信托。2008年5月20日，苏州信托获中国银监会批复，引进联想控股和苏格兰皇家银行为其战略投资人，公司注册资本金增至5.9亿元人民币。此次增资扩股完成后，新的苏州信托股权结构为：苏州国际发展集团有限公司占股比例70.01%，苏格兰皇家银行公众有限公司占股比例19.99%，联想控股占股比例10%。据吴亦兵分析，在这一投资案例中，起初联想控股只是占了一个比较小的股份，现在在得到江苏银监局，以及中国银监会肯定之后，他们正在开始扩股，将逐渐增大持股比例。不过，其未来能否成为联想控股打造金融业的核心资产？也还是未知数。毕竟，地方国资把持的金融机构，联想控股要控股收购的难度可想而知，更何况，现在的联想控股已今非昔比，已经从国有企业变身为民营企业。

　　还有一家企业是苏州星恒。1999 年 8 月，由中科院物理所、成都地奥等发起设立；2003 年 9 月，联想投资进入，后联想控股也跟进。据朱立南透露，目前联想投资和联想控股相加已经控股其51%股权。据悉，该企业中，中科院物理所近 15 年的技术储备，以及国家多年来在 863 、 973 、发改委等项目的支持给苏州星恒打下了很好的技术基础。公司主营业务是大容量、高功率型锂离子动力电池的生产及销售，主要应用在电动自行车、照明设备、医疗设备、电动工具等领域。这会否成为新能源领域的核心资产？

　　此外，2007年10月，联想控股投资部投资了4950万元给一家房地产公司旭辉集团，如今是其第三大股东。按照现在融科置地作为核心资产的布局，未来如果实现打包上市或并购，能否成为房地产业的核心资产？

　　联想控股投资的企业还包括，高盛高华(金融)、PEAK(消费)，网康科技(高科技IT)、Whiteoptics(节能灯)、NBA(消费)。

　　这些企业中，会否也诞生出核心资产来？

　　如果企业具备了一些核心资产的特质，那么控股直投将如何帮助其打造成真正的核心资产呢？吴亦兵表示，将帮助其进一步完善领导班子，做实做大战略。比如一家化工企业，其单厂的运作非常好，人均产量是别人的十倍，这个企业由于以前是国企背景，没有行业并购整合能力。“最终经过我们判断，这个团队有可能成为一个整合平台。我们可以帮助这家企业补充队伍，包括引进更强的CFO，或是帮其建立并进入一个新的子行业，要么帮他配备更多的专业技术团队等。”

　　考验吴亦兵

　　“联想控股投资部之前也存在，只是一直比较弱，因为没有好的领军人物。”一位曾经的联想控股人说。

　　如今，在联想控股新搭建的管理团队中，有两位年轻的常务副总裁，即朱立南和吴亦兵，虽然朱排在吴之前，但其主要精力还是集中在联想投资身上。“我平时80%的精力在联想投资，20%在联想控股，只是近期投入后者会多些。”朱立南也向本刊记者证实。

　　由此看来，今后联想控股直投业务的领军人物非吴亦兵莫属。但其之前的背景、经历、过往业绩等，是否足以担当柳传志交付的重任?

　　先看其简历：吴亦兵拥有哈佛大学博士学位， 1996年至2008年，历任麦肯锡全球资深董事，麦肯锡北京分公司总经理、亚太区并购整合业务总经理等职务。2005年至2008年期间，在联想集团全职工作，先后担任首席整合官、首席战略官、首席转型官兼首席信息官。吴给人的第一印象也是：聪明、富有才华，视野开阔，表达能力强，逻辑缜密。

　　据上述前联想人士透露，其实，控股直投的领军人选，一直是一将难寻。一方面，有过往业绩、能干的人，未必认同联想的文化；另一方面，认同联想文化愿意加盟的，其业务能力未必强，老柳也未必看得上。“马雪征其实是最合适人选。她在联想系呆了20多年，是创业元老，能力强，又深谙联想文化。但如果领衔控股直投，就要同时承担起带队伍的重任，那是需要付出很大代价的。而作为一位已到退休年龄的女士，她自己并不想那么累。相比之下，40多岁年富力强的年轻男士更适合。于是，她最终还是选择了外资 TPG。”上述知情人士表示，“这次，应该是吴亦兵主动请缨的，关键是柳传志给他这个机会。对于吴能否担负起控股直投的重任，关键还是要看其执行力，做项目的能力，以及对联想文化的认同能否落地，是否从内心接纳。”

　　在此之前，吴亦兵在联想更多的是参谋角色，如今角色转变，需要带队伍，自然是一个挑战。

　　对此，吴亦兵自己的解释是：“做任何一项新的事情都是一个学习的过程。好在我以前的工作经历为此打下了很好基础，因为我在麦肯锡也是带队伍的，先是负责麦肯锡北京的业务，后来负责亚太区的并购业务。”

　　对此，柳传志的判断意味深长，间接提示吴亦兵要交学费：“真能投出核心资产来，是需要有真本事的。联想投资和弘毅投资，分别有八年和六年的历史，中间经历了很多曲折，才取得今天这样的业绩，包括经验和教训。吴亦兵及他领导的团队，虽然也有很强的专业背景，但毕竟没有在直接投资领域的专业背景，还要付学费，还要好好学习，才能投出漂亮的核心资产来。”

　　此外还有文化上的融合，实际上联想文化有很大特色，新进入的联想人未必能完全接受。

　　“联想文化在本质上是各司其职、各为其能、高度组织化、高度纪律化，个人不需要成全才，同时要忠诚。本质上与VC、PE追求罗宾汉式自由式英雄主义(追求赚钱、财务回报、个人梦想、自主权)是大不一样的，两种文化在本质上是冲突的。”上述人士继续分析到，这种体系下，论资排辈会比较严重，导致老的联想人和新人价值取向不完全一致，第一，其创业理想不一样，第二，其创业理念也不一样，老联想更强调军人风格，强调大公司的组织最重要，而投资领域，包括VC、PE却是比较个人英雄主义化的。未来，吴亦兵所领导的新团队是否能真正适应，将联想文化彻底落地，还是个未知数。

　　其实，对于吴亦兵，压力和挑战已经开始了。比如五年需要投出100亿元，每年有20亿元的投资压力，作为一个新组建的团队第一期投资，这是一个相当大的数字。而同期，联想投资和弘毅投资分别是3500万美元、3800万美元，都是比较小的试水基金。

　　“短期内，衡量我们成功与否，关键是看能否打造出一支团队，包括团队的组织、文化的落地等方面，中长期考核才是交成绩单。”

　　做投资最关键的还是时机。目前股权投资行业膨胀速度超越任何一个行业的增长速度，加之在全球经济危机下，中国作为新兴市场的庞大吸引力招致几乎全球资金流向中国内地。这必然将进一步推高资产价格，获得暴利的整体行业机会正在消失，整体收益率曲线正在回归正常化、均衡化。期望吴亦兵五年内获得弘毅投资那样超常收益率是很难实现的。此外，央企和大型金融机构如银行、保险公司、证券公司等纷纷或明或暗在开始股权投资业务，项目竞争更加激烈，那些增值潜力较大的项目又往往是国有企业，而联想控股已经不再具备明显的优势，尤其是明确限制民营资本的垄断领域……那么，吴亦兵还有多少机会？

　　不过，作为后来者，吴亦兵自有他的后发优势，那就是，前人已经趟出了一条路，至少可以充分借鉴，特别是还有联想投资与弘毅投资的经验与教训共享，还有不少次跟投的经历，这些都提供了很好的成长基础，起点高。

　民营化利弊

　　万物皆有利弊，联想控股民营化也不例外。

　　首先是利。如果说，当初完成第一次股权改革，联想控股员工持股会获得35%的分红权，是一次突破，解决了640位老联想人的进退问题。那么，这次股权改革，则发生了质的变化，即联想控股由一家国家控股公司变成一家民营企业，不仅会解决管理层激励问题、接班人问题，还对未来的持续发展、自主发展铺平了道路。

　　我们特别注意到，其董事会架构，由之前的七人缩减为现在的五人。柳传志代表联想控股一票 (职工持股会理事长)，邓麦村代表中科院一票，曾茂朝，是最特殊的一票，我们更愿意把他分解为两个半票，即中科院半票、联想控股职工持股会半票 (其是职工持股会副理事长)，卢志强代表中国泛海一票，朱立南代表联想控股管理层一票。

　　从目前的席位看，中科院大股东并没有实际决策权。虽然柳传志一直强调，联想控股与第一大股东中科院利益是一致的，但万一哪天在某一具体事件上出现了分歧，现有架构的董事会席位应该会倾向于柳。2.5(联想控股)：1.5(中科院)：1(中国泛海)，这样的制度安排，确保在非常状态下，联想控股依然能按照柳传志的想法去做，前进的方向不会逆转。

　　不利的一面，可能是联想控股民营身份会降低旗下三支投资队伍在优质项目选择上的优势，尤其是在投资国有企业的时候。过去，弘毅投资收益率最高的项目几乎都是参与国有企业改制——中国玻璃、中联重科、石药集团、蓝星集团、巨石集团等等，那时，联想控股还是国有企业，有资格参与一些仅限于国企之间的交易游戏，加之联想控股的管理能力和品牌美誉度，地方国资部门和国企本身愿意和联想、和柳传志打交道。但现在，情况已然不同。

　　一般来说，在国企改制方面，各地政府更喜欢与国资背景的公司打交道，这样可以避免国有资产流失的嫌疑，从而避免更多的政治风险及道德风险。

　　弘毅投资总裁赵令欢不同意上述看法，他认为，对其具体操作层面反而会有帮助。“以前背靠联想控股做国企改制，去做投资时，大家愿意开这个门，并非联想控股是国有控股企业，而是因为联想是一家成功的企业，大家想了解的是，作为一家国有控股企业，为什么又会那么民营化，实际上人家是想取这个经。”这时，赵令欢往往还需要解释联想控股是“国有民营”，重点是市场化的机制。现在看来，更简单了，连解释都不用了。

　　朱立南也表示，国企改制更看重的还是联想带来的资源，反而会担心国有控股的身份投资他们以后，会对其产生一些负面影响，比如现在典型的国有股转持就是一例。联想控股民营化，在技术上还解决了国有股转持这一新难题，因为不久前，联想投资团队还为此焦急，因为其投资过的一家企业上会时遇到类似的问题，证监会认定联想控股及联想投资是国有控股，需要转持10%的比例给社保基金。至少今后，不会再有类似的困惑，弘毅投资也一样。

　　但不管怎样，在当下国进民退的大背景下，联想控股逆势而动，究竟是利大于弊，还是弊大于利？对此，智基创投合伙人陈友忠认为，金融危机导致进一步的国进民退，短期内似乎没什么问题，但中长期看还是问号。

　　国电集团一位中层表示，目前的国进民退是非正常状况，重点表现在整个垄断行业。而柳传志从事的是竞争性领域，这个问题不明显。其民营化的思路有利之处在于机制活、更规范，而相应地，国有企业激励机制不到位，在投资领域，很难保持持续业绩。

　　大型国企，特别是央企按国资委要求，必须做到行业前三名，否则也要成为被整合对象，所以，客观上追求规模，纵向横向扩张。但即使这样，通常也会围绕主业，在上下游产业链条进行投资，整合兼并，不会乱投资其他行业，即使竞争性行业也是，比如中粮围绕农业进行整合。所以，作为民企的联想控股也有自己的发展空间，况且，中科院不控股了，但毕竟还是第一大股东，红帽子依然在，只是淡化而已。

　　中科院(国科控股)占股60%的国科投资一位高管说，中科院对其持股比例比之前的联想控股还低，未来也会减持到35%，“这是中科院的一项硬政策，联想控股就是一个开端。股权结构调整后，保证了长期、持续的好机制，我们看好联想控股的未来，也会借鉴他们的做法。”

　　一家知名的地方政府引导基金负责人则表示，总体看，地方政府的大门还是敞开的，每个地方政府不同，有的市场化程度高更开明些，欢迎各类投资机构；有的则保守些，国有运营体系内不接受民营。但对于弘毅投资参与国企改制，还是有机会的，特别是一些地方国企改制。

　　而两位负责创业板和中小板上会的律师表示，从具体操作层面来看， 如今国有背景机构做投资，遇到了前所未有的难题，即国有股需要转持，这种情况非常严重，导致很多企业已经不再希望国有控股的基金进入了。而联想控股正好在这时变动，不再属于国有资产管理范畴了，恰恰解决了国有股转持这一大问题。因为这样一来，无论是联想投资还是弘毅投资，联想控股作为其主要LP，都呈现混合制，变成民营的，不存在转持问题了。

　　两位律师都表示，他们已经建议欲上市企业，今后再找投资人，一定不要再找国有控股的，从这个意义上看，国有股转持反而间接推动了VC、PE领域的“国退民进”。

　　同行解说吴亦兵的机会

　　相比八年前、六年前，联想投资和弘毅投资成立之时，一方面当时的品牌VC、PE极少，同行竞争不激烈；同时，当时的好项目也多，企业估值不高。现在，则是竞争越来越激烈，来自方方面面的投资机构共同争抢为数不多的好项目，正所谓僧多粥少。

　　从这个角度看，联想控股直投面临很大的困境，时机是否不再？还能否取得像联想投资和弘毅投资那样的业绩？

　　未来又有怎样新的机会？联想控股改制成功是否保证其成功的必要条件？实际上，之前也是国有控股背景的深创投也在悄悄改制。因为大家看到，在投资领域，如果激励机制解决不了，无法从根本上保证持续的业绩，从这个角度，柳传志又开了个先河。

　　总体来看，未来还有新的机会，未来的竞争也将更加激烈，所以前瞻性地解决机制这一根本问题，才能在未来占据一席之地，或保持前茅。

　　松禾资本董事长罗飞表示，无论是国企改制还是产业整合，如今都剩下最后一块大蛋糕了。之前进行的所谓国退民进，实施对象普遍都是中小企业，未来，剩下的都是大企业了。

　　联想控股民营化后，更有机会分享最后剩下的大蛋糕，因为联想控股曾经是国企，之前为其他国企改制提供支持，现在自己也完成了国企改制，更有说服力。纯粹的国企背景机构参与改制，反而因为没有切身经验而难以成功。

　　罗飞认为，现在的时机很好，短期内是国强民弱，国有资源强势，但5到10年之后，又一轮国退民进之时，特别是一些竞争性领域，就是联想控股的机会了。

　　东方富海董事长陈玮也表示看好联想控股的未来。联想控股要转型，以PE来带动有很多好处。一般产业背景的大投资控股集团，从国外看，比如INTER、思科等，已经趟出一条路来，即围绕核心产业，寻找好的技术并进行储备，择机进行相关行业整合。“联想控股转型以后，相信会有更多的产业集团步入其后尘，带动一批大的机构、一些有技术产业背景的大公司等，也会带动一批人。”

　　关于时机是否晚矣，陈玮答道，“不一定。以前，这个行业竞争不够激烈，未来，各方VC、PE纷纷涌现，竞争会更加激烈，谁的机制好，会有特别的竞争优势。”

　　上海股权投资协会副秘书长、同华投资董事王洵也表示，大产业整合的机会才刚刚开始，正是大好时机。而实践将证明，最终在竞争性领域，国企打不过民企。

　　大成律师所魏君贤特别看好改制后的联想控股，他认为，联想的品牌及人脉，以及之前联想投资和弘毅投资已取得的业绩， 足以保证联想控股未来的投资获得成功。投资是一个高度人脉化的产业，专业能力倒在其次。而且这么多年来，联想在各省市地区，特别是地方政府，已经建立起相当的人脉网络，相比其他一些民营的没品牌的草根VC、PE，自然会获得足够的尊重与机会。投资就是一个关于人的生意。比如马雪征，之所以能进入TPG，与其在联想建立的社会网络资源不无关系。至于本身是否国企也没太大关系，地方政府对这点也不会过于敏感，毕竟中科院还是其第一大股东。