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政策环境改变外资并购热情降温 内资面临机会

2011年01月10日 07:24
  GE金融惜别深发展,香港中银“搁浅”锡业股份,可以视为一个信号——外资并购热情下降。

    与深发展、锡业股份类似,阳之光与福耀玻璃也是2006年与高盛签订合同,同样面临比当初想要入股的价格翻6-7倍的情形。

    “可能遇到的政策‘红灯’和水涨船高的成本使高盛停滞不前。”10月29日,国内一家与高盛接触密切的管理咨询公司人士称。对此,高盛对本报记者表示,“不能评论”。

    早在今年8月15日,就有前车之鉴。全球电器巨头法国施耐德集团在等待了14个月后,放弃了入主S宝光,原因是股票价格已经超过心理底线。而潍坊市国资委、海化集团与凯雷投资集团三方签署的备忘录在今年7月到期失效,至今未取得任何进展。

    始于2005年10月的凯雷收购徐工集团一事至今也未有结果,尽管凯雷入股比例已从最初的85%两次下调至45%,单位价格则两次提高到约20亿人民币,但有关“国资是否贱卖”的争论仍不绝于耳。

    根据联合国贸易和发展会议本月17日发布的2007年《世界投资报告》,中国吸引的外国直接投资总额仍居发展中国家首位,不过与往年相比首次出现小幅下降。根据国际调查机构Dealogic的数据,2006年外资并购中国企业共816起,交易金额328亿美元。这一数据不同于商务部以改变登记为并购的标准,包括了很多企业为了避税3年后再实施并购,一次并购分成5年等“花样”。

    “并购政策环境的改变使得外资并购难度增加,我们预计今后外资在中国市场的并购将放缓。”10月30日,安邦集团高级分析师贺军接受中国经济时报记者采访时谈到,定价机制的改变是一个关键点。对上市公司中的国有股份转让,长期以来都是以每股净资产为基准进行定价。但根据7月1日开始实施的《暂行办法》,今后将改为以股票市值为基础定价,“不低于前20天平均股价90%”。在中国股市一路飙升的今天,这一规定令企业收购上市公司股份的成本大增。

    “外资并购会普遍遇到收购价格重估问题。中国股市大涨,使得许多公司重新估价后的收购价格将是原来的数倍以上。在这种情况下,对上市国企股权进行低价转让,外资又大多要求控股权,肯定是要冒‘国有资产流失’的风险的。即使是对非上市公司,在当前的市场情况下,公司股权的估价也会水涨船高。因此,中国审批部门的迟疑和谨慎完全可以理解。”贺军说。

    “‘政策开放、金融活跃、大规模产业技术升级’是产业并购开放的三个基本条件,我们现在只具备一个‘金融活跃’的条件,产业并购还是以国企为主导进行的,对民间资本和外资还不是很青睐,多是一些项目合作。”社科院金融研究所周子衡告诉中国经济时报记者。

    受次贷危机影响

    “以美国次按危机为代表的国际金融市场形势的变化,可能是导致外资并购决策变化的另一重要外因。”贺军也认为,美国次按危机蔓延全球市场,引发全球流动性紧缩。受此影响,全球资金都在回归债市,私人股权基金PE  和对冲基金都要面对巨大的赎回压力和资金平仓压力,投资决策必将进行很大的调整。

    10月24日,美林发布的第三季报显示,在次级抵押贷款和资产抵押证券相关领域计提的投资损失达到79亿美元;贝尔斯登的财报显示,其第三季度固定收益业务净收入骤降近90%;摩根士丹利其季度净收入同比下降7%,扣除费用后,承诺贷款价值下降7.26亿美元,结构性信贷交易业务收入较第二季度下降10亿美元,自营股票投资中的数量型投资基金则出现4.8亿美元的损失;由于雷曼是房屋抵押债券市场最大承销商,雷曼兄弟财报显示盈利同比减少了3.2%;高盛因其多元化经营策略,受次贷危机影响最小。

    “从全球市场来看,整个并购市场是降温的,次贷危机又加重了这一趋势。以美林、高盛、凯雷等金融资本为代表的外资在一定程度上反映的并不是产业并购,这类金融资本进入中国目的在于短期套利变现,并不像产业资本打算长期持有、参与经营,短期成本是重要的考虑内容。对他们而言,目前的确不是一个很好的并购时机。而且,以美林等投行为代表,在次按风暴中亏损达巨大,自身财务吃紧,并购中国企业又存在时间、政策等不确定因素,不会在这个时候把钱用‘死’。”周子衡称。

    内资的机会?

    “外资挤进来看重的还是人民币升值预期,但是现在中国流动性过剩,外资涌入越多越难处理,收紧口子是整个宏观经济格局需要。”和君创业咨询集团总裁李肃接受本报记者采访时谈到,外资放缓并购中国企业的脚步,为内资在并购领域大展拳脚腾出了空间,虽然并购成本在增加,但是对于国内一些大型企业而言,战略布局的意义更重要,其增值空间更大。而且,对于以换股方式收购的,股价升高后企业会更有并购意愿。由于股市火爆,对于未上市企业的入股和并购,其未来上市后溢价的空间远比收购成本升高要大的多。

    “外资并购真正火起来是在2006年,虽然从理论上说在股市低迷的时候并购成本最低,但是这和投资者心理预期有关,只有看到市场升温迹象,并购才大规模开始。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越接受本报记者采访时说,从900多点到现在,股市已经上涨了600%,市盈率明显偏高,无论是对于外资还是内资,只要是现金收购都已经不合时宜了。

    自今年9月,东方航空以3.8港元/股的价格向新加坡航空和淡马锡控股私人  定向增发29.85亿股H股后,定向增发被视为降低并购成本的一条捷径。假如按照停牌之前A股价9.6元/股定向增发,两家外资股东就要为此多支付170多亿元人民币。目前,这一捷径也因政策收紧和“A+H”股的稀缺性,不容易被拷贝了。

    9月中旬,证监会发布了旨在指导和规范上市公司并购重组的《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》、《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》等六个文件。除了允许发行股份购买资产试点外,证监会还对并购重组审核机制进行了重大调整,将专门设立一个隶属于发审委的并购重组审核委员会,以减少监管盲点。

    业内人士普遍认为,六部法规和文件从不同角度、多个层面对现有上市公司并购重组规则体系做了梳理和完善,满足市场主体行为的创新发展和对法律法规的需求。这可看做是中国并购走向有法可依的开始。

    贺军认为,外资并购增长的前景需要重估。短期来看,这对内资也并不会立刻构成一个“非此即彼”的局面,但长期来看,市场并购重组的需求还在,以地方国资委主导或者央企主导的并购,可能会越来越多。


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