外资并购与内资并购冰火两重天

       中国资本市场的活跃驱动了并购市场的繁荣增长。但是，今年上半年，内资并购推动交易数量增长，外资并购则受高估价和法规限制而放缓。

　　年中刚过，回顾今年上半年中国资本市场中的并购交易，一个突出的现象是国内投资者的活跃程度与海外投资者出现了明显的分歧。交易双方均为国内企业的内资 并购方式，推动了交易数量的增长。已公布的内资交易的数量，从2006年上半年的317笔，增至2006年下半年的381笔，并继续增至2007年上半年的454笔。

　　而与之相反的是，对外国公司和私募基金投资者而言，股价高昂带动市盈率等交易定价倍数不断上涨，以及面临2006年市场变化导致的法规限制，2007年上半年，甚至是在过去的18个月里，涉及外国公司买家和国外私募资金的交易活动却并未出现明显的增长。

　　内资并购唱主角

　 　"我们可以看到，过去一段时间，国内投资者并购的活跃程度与海外投资者明显不同。今年上半年，几乎所有的增长都来自于内资本土并购交易。从活跃的股票市 场上募集的资金被用于整合高度分散的行业，这通常是政府发起的重组，促使内资并购数量迅速增长。"普华永道中国企业融资与并购咨询部合伙人黄耀和7月17 日对记者表示。

　　根据M&A Asia提供的数据，2007年上半年中国已对外公布的交易数量比去年同期增长了20%，从去年同期的674笔增至808笔，增长的绝大部分来自内资并购。交易金额为276亿美元，较去年同期的294亿美元略微下降。原因在于，2006年有许多较大的一次性交易，例如国有集团将资产卖给上市母公司或进行 借壳上市，因此交易金额的变化相对难以解释。而交易金额的增长则主要来自于制造业和房地产业。

　　事实上，在本轮牛市的初期，上市公司盈利的恢复性增长的确有力地推动牛市的发展。随着规模扩张、行业整合的推进，整体上市与资产注入概念，也成为股改后的另一场股市盛宴，许多机构投资者认为是2007年最大的投资主题。

　 　据黄耀和分析，交易双方均为国内企业的并购交易，即内资并购，推动了交易数量的增长。大量的并购交易发生在那些已经经过改制、非完全国家所有的行业：在能源行业，五大发电厂正在募集资金、并从规模较小的竞争对手手中购买工厂；在钢铁行业，政府支持的区域性整合正在不断发生；在水泥行业，政府也在鼓励行业 整合。在更新、更开放的领域，交易活动受市场需要而不断增加。例如，在零售行业，全国性的连锁经营正在区域和城市商业连锁的基础上形成。已公布的内资交易 的数量实现稳步增长，从2006年上半年的317笔，增至2006年下半年的381笔，并继续增至2007年上半年的454笔。

　　外资并购趋谨慎

　　最近一个多月以来，凯雷入股海化集团一事为投资者广泛关注。双方签署的有效期一个月的合作备忘录，终在7月6日失效。有评论认为，受阻的主因是山东海化的股权作价没有达成共识。

　 　“虽然股票市场募集的资金带动了内资本土交易，但是偏高估值制约了外资的交易活动。”普华永道中国企业融资与并购总监赵亮说，“由于目前国内股票市场市 盈率远高于一般成熟市场市盈率，导致国外公司很难完成并购交易。而在2006年公布的若干新政策，则增加了市场的不确定性。能够看到的是，许多国外私募基 金参与的高知名度交易出现阻碍。”

　　据了解，前述凯雷入股海化的部分资产，占海化集团拟出资资产的80%至90%。凯雷在2006年开始与潍坊 市国资委接触，当时山东海化股价不过4至5元。牛市是最不缺乏想象力的，何况山东海化是全球最大的纯碱制造商，海化集团则是全国最大的海洋化工生产和出口 创汇基地。到山东海化公司2007年6月8日公告时，其前20日均价已达15.59元。因此，如按定价原则，凯雷需要付出更高的成本。

　　黄耀和表示，目前在中国进行并购的需求仍然很大，并不断增长，不过，自2006年4月股市复苏以来，对估价的预期不断上升，因此许多交易都由于双方估价的差异而无法达成一致。

　　但是，转机的迹象正在出现。“在过去的几周里，我们发现卖方出售的意愿有所增加，有可能因为市场已经达到顶峰，而卖方希望抓住这个时机进行交易。”黄耀和说。

　　2007年上半年，国外私募资金的的交易数量亦无明显增长，为37笔，而2006年同期和下半年分别为43和37笔。风险投资较私募基金较为活跃，对外公布的交易达122笔。

　　外资风险投资的交易数量从2006年上半年的97笔与下半年的121笔，下降至今年上半年的80笔，降幅达18%。内资风险投资交易数量的增长，并未能抵消外资交易数量的下降。但是，风险投资的交易总额与2006年上半年相比保持不变，达11亿美元。

　　少数股权策略将被看好

　 　中国公司的境外并购正在受到越来越多的关注。对外公布的内资企业海外收购数量从去年上半年的18笔增至今年上半年31笔，同比涨幅达72%。境外投资金 额在2007年上半年达24亿美元（2006年上半年投资额为67亿美元，下半年为63亿美元）。然而，由于2007年交易披露的金额均小于10亿美元 （2006年同期对外公布的交易中有2笔涉及石油的交易金额达59亿美元），境外收购金额同比下跌64%。

　　大部分境外投资都涉及采矿及金属行业。最大的单项并购交易是中国铝业以7．92亿美元收购Peru Copper。除采矿及金属行业外，最大的已公布交易为中国移动以2.84亿美元收购巴基斯坦移动电话运营商Paktel。

　　“需要指出的是，中国企业参与境外投资的范围正在不断扩大，从石油、采矿和金属企业扩展到电信及其他行业，因此交易数量也在稳步增长。”黄耀和说。

　　此外，国外私募资金投资者正在寻找更大规模的交易，今年上半年对外公布的交易中有10笔金额超过1亿美元（2006年上半年仅有1笔交易），但是他们依然面临着对于那些高调的收购控股权Buyout交易的法规限制。

　　“许多私募基金投资者正在重新思考如何看待中国的机会。”赵亮说，“他们愿意在中国采取一种更为灵活的方式，成为少数股东，并进行企业上市前投资。收购控股权Buyout的交易相对来说并不常见，我们预期这样的情况将持续一段时间。”

　 　谈到2007年下半年并购市场的趋势，黄耀和认为，为了建立更大型的全国性公司以增强其境内及境外的竞争力，内资并购活动还将持续升温。在更多大型国有企业的带动下，境外投资也会逐渐增加。然而，外资并购活动的增长可能相对较为缓慢、除非市场的估价预期有所下降。同时，在政策法规前景没有改观的情况下，金融投资者可能继续采用在较大的并购项目中投资并取得少数股权的策略。