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我国产业风险投资体系的参与者及其定位问题研究

2011年01月10日 07:24
摘要:我国产业风险投资体系目前存在着参与者角色与定位不明晰的问题。本文对此进行了分析和探讨,指出在发挥国有资本引导作用的同时,应实行投资主体多元化,努力发挥私人资本的重要作用,并大力培育机构投资者和战略投资者以促进长期资本的介入。与此同时,逐步建立和完善产业风险投资中介机构及其网络以降低信息成本和交易成本,提高产业风险投资体系的运作效率。 关键词:产业风险投资体系;定位 越来越多的理论研究与经济实践表明,产业风险投资对于激发经济体系的企业家精神、促进宏观经济的发展具有相当重要的影响,对于发展中国家尤其如此,因为大多数发展中国家面临的大致相同的问题,即在促进创新效率提高所需的企业家和技术资源上存在着短缺问题。正如著名经济学家约瑟夫·E·斯蒂格利茨所指出的,"要想让企业家的活力焕发出来,金融体系必须给这些公司提供足够的融资。如何最好地实现这一目标---如何形成发展中国家的风险投资基金,看来是金融改革应当解决的问题之一。 目前,我国的产业风险投资尽管在推动创新与金融的融合上发挥了一定的作用,但体系相对而言还很不完善,投资主体、市场架构和运作机制都处于建立和完善之中,各个参与者在产业风险投资体系中的角色与定位尚不明晰,这客观上也在一定程度上制约了我国产业风险投资体系运作的效率和有效性。 一、 政府在产业风险投资体系中的角色与定位 与传统金融投资或工业投资相比,产业风险投资具有一些不同之处。产业风险投资往往是高技术导向的,这使得产业风险投资在成本和收益上具有相当大的不确定性。而信息不完全和信息不对称问题,则使得风险投资评价更为困难。再者,产业风险投资也面临着技术创新活动所具有的外部性问题。正如一些对产业技术创新的研究成果所表明的,许多重要的产业创新,在市场条件下,其社会收益率水平将普遍高于私人收益率水平。因而如果没有较高的投资收益率作为支持,产业风险资本的供给方将存在经济动力不足的问题。产业风险投资所存在的市场失效问题,必然要求政府的适度介入来加以消除。 必须指出的是,在政府作为产业风险投资主体的问题上,许多国内外学者都持否定的态度。辜胜阻等人认为,政府在发展风险投资中应该发挥重要的引导和扶持作用,但政府不宜成为风险投资主体,否则容易导致效率不高和道德风险问题,并且将会削弱民间资本进入产业风险投资领域的积极性。 事实上,美国SBIC的发展历程充分说明了这一点。美国于1958年通过了小企业投资法案,并在此基础上建立了小企业投资公司(Small Business Investment Corporation) ,简记为SBIC,作为政府资金与私人资本相结合的一种尝试,旨在通过推动风险投资促进高科技企业的发展。尽管美国的中小企业投资公司计划在推动美国风险投资的早期发展中起到了一定的积极作用,但总体而言,SBIC计划存在一定的问题,目前该部分风险投资占风险资本总量的比例逐渐下降至很低的水平,到1988年,SBIC管理的风险资本占全美风险资本总额的比率降至1%。一些美国学者对中小企业投资公司计划失败的原因进行了研究。研究成果表明:(1)由于政府以四倍的杠杆向中小企业投资公司发放优惠贷款,使得政府成为风险投资的主体,这种非股权投资性质导致SBIC出现寻租行为。需要中小企业投资公司将政府优惠贷款转贷给其他企业以赚取利差。这样,政府优惠贷款中就有相当一部分并未用于风险投资,从而背离了政府设立该计划的初衷。(2) SBIC计划失败的另一个重要原因在于,政府作为风险投资主体就意味着政府将对投资机会进行直接评价和选择,而大量研究都表明政府常常并不具备这种能力。(3)中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又缺少对风险投资家的激励机制,难以培养和吸引高素质的风险投资人才,因而造成管理不善和严重亏损问题。 因此,政府应尽量避免直接介入风险投资的市场活动当中。政府资本作为风险投资主体,应当只是一种发展产业风险投资过程中的过渡形式。政府资本在产业风险投资进入良性运作之后应考虑逐步地缩小其所占比例,甚至是全部退出那些具有市场竞争性的产业领域。从长远来看,应当积极引导民间投资进入产业风险投资领域,并最终为企业成为创新主体构建基础条件。与此同时,产业风险投资的发展又离不开政府的引导与扶持,政府应该创造有利于风险投资发展的外部环境,推动我国的风险投资事业的发展。 总体而言,政府在培育风险投资体系中可以采取的措施包括: 1. 为了激励机构资金在企业初创时期以及在高技术企业中的投资,政府需要采取一些直接措施以提高此类投资的收益水平。这事实上也是许多国家都采取税收优惠计划以降低风险资本的获得成本、提高产业风险投资的平均收益率水平的重要原因。这类措施将大大降低中小企业发展过程中的财务成本,进而推动资本投资的快速增长。 2. 控制或降低投资者所承受的风险,以保护投资者利益并维持投资者参与高技术风险投资的积极性。这方面的措施主要包括:加强并规范财务信息披露,增加风险企业的信息透明度;由政府直接成立特定机构或授权一些组织来对企业业绩及投资价值进行正式评价,从而降低中小投资者的评价成本,并弥补中小投资者在专业知识上所存在的欠缺;建立投资损失补偿计划,以激励投资者更为积极地参与产业风险投资活动。 3. 增加风险投资的流动性。由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益就成为一个重要的问题。各国政府为了促进产业风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制,以增加风险资本的流动性。 4. 培育企业家精神和社会氛围。在市场经济条件下,企业家的存在是创新推动经济发展的前提,而这有赖于在整个社会培育起重视创新活动的社会文化和氛围。对于高技术产业的发展,这一点尤其重要。 二、机构投资者与战略投资者的培育 如何在产业风险投资体系中培育机构投资者与战略投资者是一个重要的问题。事实上,美国风险投资业的大规模兴起和发展,在很大程度上得益于机构投资者的形成与参与。由于产业风险投资具有风险大、收益期相对较长的特点,因此使得产业风险资本比证券市场更依赖于机构投资者。1997年,美国风险投资当年投入额达到122亿美元,其中62%被投入到高科技企业。其中,养老基金所占比例为40%。美国机构投资者主要包括养老基金、大学教育储备基金以及各种非赢利性基金会,这些机构投资者传统上相当保守,主要投资于债券和高红利股票。这一方面是因为联邦和州政府出于谨慎考虑所制定的法规限制,另一方面是因为人们一般认为投资于新兴企业风险过高且难于监控。因此,美国创投事业在早期主要依赖于个人投资者。但自60年代末期特别是1976年之后,风险投资可能带来的丰厚回报,促使政府放松了这方面的管制,如允许将2%-5%的养老基金投资于新兴企业,于是这些机构投资者成了风险投资的主要来源之一。 对于我国而言,我国产业风险投资自发展初期就存在着两个重要的问题,一个是缺乏长期资本的介入,二是真正意义上的战略投资者与机构投资者还远未成熟。事实上,这两个问题是相关联的,因为产业风险投资中长期资本的供给不足在很大程度上就是由于机构投资者尚未有效形成所导致的。因此,培育机构投资者和战略投资者是一个相当迫切的问题。机构投资者的发展,对于改变我国目前证券市场存在的诸如股权结构不合理、流通性差、上市公司法人治理结构不合理等问题将起到重要的作用。而且,机构投资者的培育与成熟,可以增加证券市场资金存量和增强证券市场整体风险承受能力。 具体而言,我国目前尚未建立起真正意义上的产业风险投资基金,而养老基金和保险基金目前也仅仅是初步地介入证券市场投资。而另一方面,近年来我国非国有资本存量增长非常迅速,它们目前可供选择的投资渠道还很不足,许多资金都转向股票市场。这部分资本存量可以考虑逐步引入产业风险投资领域,以促进我国高技术产业的发展。借鉴国外发展产业风险投资的经验,我国可以在控制金融风险的前提下,逐步地允许养老基金和保险基金在条件许可的情况下参与产业风险投资活动,这样可以使这些具有长期资本特性的资金介入产业风险投资领域。 其次,为了推动我国证券市场的发展,我国近年来已经开始在公司上市过程中引入"战略投资者",以期树立长期投资理念。在发展产业风险投资的过程中,引入战略投资者无疑是一个现实的选择,尤其是引入一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者。这一方面可以充分利用上市公司的融资渠道和财务资源,另一方面也可以通过这种做法使公司更为关注企业的长期业绩增长和成长性,而改变我国目前投资领域内普遍存在的短期倾向。 三、个人投资者在产业风险投资中的角色定位 在非正式风险资本市场中,个人风险投资者(business angels)主要投资于初创企业和处于早期发展阶段的企业。英国内阁办公室科技顾问委员会指出,"一个由私人风险投资家组成的活跃的非正式风险投资市场是企业经济兴旺的前提条件"。据欧美国家估计,与机构投资者相比,它们所投资的企业数量为20~40倍,但在中小企业中的投资金额要比机构投资者高出5倍。就中小企业投资金额而言,英国非正式风险资本市场要比机构风险资本市场高出2~4倍。这充分表明,尽管养老基金和保险基金等机构投资者在产业风险投资体系中占据着重要的地位,但个人风险投资家仍具有不可替代的作用,因为正如一些研究学者所指出的,在传统类型的风险投资领域,个人投资者一直是主要的参与者。这些个人风险投资家不仅具有一定的私人资本,而且往往在技术、管理、金融或法律等方面具有较强的专业技能,他们除了向风险企业投入资金之外,还积极参与风险企业的运作和管理。由于其投资的权益特性,他们对公司的成长性和发展潜力比当期利润更为关注。 个人风险投资家的一个比较显著的特点就是倾向于介入高技术中小企业,而这往往是商业银行等传统金融机构缺乏积极性的领域。Caston调查发现,英国大约13%的个人风险资本家曾投资于高技术制造业,而其中6%只投资于高技术公司。 对我国而言,充分发挥个人投资者在产业风险体系中的作用包括两方面的含义。首先,随着市场经济的发展,我国逐渐出现了一个阶层,他们已经基本完成了个人原始资本的积累过程,并且在企业管理上具有一定的专长和经验。在这种情况下,如何有效地引导和鼓励这些个人参与产业风险投资活动就成为当前需要解决的问题。其次,我国目前城乡居民储蓄水平呈现持续上升的趋势,社会层次资本供给水平也日益增大,迫切需要一些合理的投资途径。但由于我国资本市场和证券市场尚处于发展之中,我国投资者在整体上尚缺乏理性投资所需的专业知识和技能。因此,一条可行的途径就是由一些专业投资管理机构来对投资者的集合资本(pooled capital)进行管理,产业风险投资基金的设立将成为一种合理的选择。它将为广大普通投资者提供参与产业风险投资活动的金融工具。 四、发挥高技术企业在产业风险投资领域的作用 必须指出的是,把美国近年来风险资本的增长完全归功于法律环境上的变化将容易使人产生误解,因为在同一时期,风险资本的需求方也发生了显著的增长,尤其是在微电子技术上的技术革命更加剧了这一点。换言之,目前大多研究和分析都着眼于风险资本的供给,而较少考虑风险资本的需求方即高技术企业在发展产业风险投资体系中的作用。从我国的现状来看,1994年,我国高科技产业产值占工业总产值的8%,远远低于同期发达国家的水平。这在很大程度上是由于我国高技术中小企业因缺乏财务资源的支持而未能充分地发挥其推动经济增长的作用。其结果之一就是使得我国产业风险投资的成长缺乏良好而坚实的基础。 对于高技术中小企业而言,财务资源不足是一个普遍的问题,这主要是由如下原因造成的:首先,高技术投资具有较大的风险性和收益不确定性,这使得采取稳健性原则运作的传统金融机构在提供融资上缺乏积极性;其次,高技术企业和项目由于涉及到较为复杂的技术特性,对其价值及投资收益的评价需要较强的专业背景和经验,而这也恰恰是一般的金融机构所不具备的;再者,与传统制造业不同,高技术中小企业主要是以无形资产为主,其有形资产相对比例较低,这使得它们在向商业银行申请抵押贷款时处于非常不利的地位。 除此之外,我国高技术中小企业在其发展过程中还存在一些问题。总体而言,我国高技术企业尽管在数量上发展迅速,但规模普遍偏小,这使得高技术中小企业对我国宏观经济的影响力难以进一步提高。形成这个问题的原因除了高技术企业自身存在的不足,其中之一就是近年来随着证券市场的发展,股票市场对投资者具有越来越大的影响力。为了提高股票市场的投资收益,一些证券机构对高科技概念进行了一些炒作,这导致我国高技术中小企业发展过程中存在着一定的泡沫成分,许多所谓的"高科技公司"并非真正意义上的高技术企业。这也在很大程度上削弱了广大投资者对高技术企业价值的认同感,对于我国高技术产业的长远发展非常不利。 五、积极发展产业风险投资领域的中介机构及其网络 在现实的市场经济体系下,信息的不完全和不对称问题是一种较为普遍的现象,因而信息的获取成本就成为市场交易成本的重要构成部分。产业风险投资由于其所涉及的技术以及财务特性,使得风险投资活动中的信息不完全和不对称问题更为严重。由此造成的后果之一就是难以在产业风险投资过程中建立起有效的监督机制来消除和防范道德风险。因此,在创投项目、风险资金、股权三者之间,必须有特定的组织或机构来提供大量的中介信息和中介服务,这将直接影响到整个风险投资市场体系的运作效率。因为从国外产业风险投资的运作实践来看,妨碍他们对创新的金融支持的并不是资金的缺乏,而是由于缺乏合适的投资项目!'#。就政府而言,为了促进产业风险投资的健康发展,政府首先应当努力发展风险投资中介组织,使普通投资者能够获得必要的流动性,并能够把闲散资金投入到回报率比较高的风险投资中。其次,努力采取措施降低风险投资的信息成本,防范道德风险发生。政府在其中可以采取的措施包括对高新技术成果进行正式评价以及加强推行企业财务信息披露制度等等。在美国、英国、加拿大等风险资本市场较为发达的国家,存在着大量的风险投资者网络,其中的大多数是由政府或非赢利性机构经营的,也有少数是处于商业目的建立的。典型的如1973年成立的美国全美风险投资协会(NVCA, National Venture Capital Association)、第一风险公司(Venture One Inc.)、英国风险投资协会(BVCA)和加拿大风险投资协会(CVCA)。全美风险投资协会是美国最大的风险投资协会,会员均为风险投资公司,目前拥有240家会员(全美有600~700家风险投资公司),主要靠会费收入和一些专业会计师及律师事务所的募捐运作,后者捐款的目的是希望风险公司和风险企业成为他们的客户。1995年,英国至少有37家个人风险投资家网络,其中大多数是由公共部门机构或非赢利性组织运作,而其运行费用赤字部分或全部由政府或公司资助。 不过,美国、英国、加拿大在80年代末和90年代初对个人风险投资家网络的研究表明,除了少数例外情况,它们大多数对非正式风险资本的流动有着较为有限的影响。不过自90年代中期开始,个人风险投资家网络开始发挥着越来越大的影响力。事实上,它们的影响力取决于如下四方面的因素:(1)商业银行在经济衰退时期在小企业投资上出现了大量贷款损失,因此出现惜贷倾向;(2)人们对非正式风险投资市场逐渐加深认识并日益关注;(3)人们在运作个人风险投资家网络过程中逐渐积累起经验;(4)在网络之间尤其是在区域性网络与全国性网络之间正逐步建立起越来越广泛的联系。 普遍认为,风险资本之所以在企业初创期和技术型企业中没有充分的动机去投资,就是由于此类投资中相对过高的评价与监控成本,这种成本可以视为投资过程中的固定成本,因为对于小规模投资和大规模投资,这部分成本基本上是相同的。所以,为了降低交易费用,政府部门有必要建立起官方的风险资本评价机构,这可以有效地降低投资者在对企业进行技术以及财务评价过程中的交易费用。 对于私人机构,它们很难拥有足够的技术、财务、市场专家来进行投资评估,并且聘请此类专家也会使成本上升,由此导致许多评估存在着依赖于主观判断的倾向,这客观上也阻碍了人们对高技术初创企业的投资积极性。 不过也存在一些例外的情形。据英国贸工部的调查,多数风险资本家并不主张成立政府所属的创业评估机构,这与其风险资本发投资趋向有着很大关联,因为在英国绝大多数的风险投资都是针对于企业的扩张阶段以及管理层收购。 我国目前产业风险投资的中介服务机构尚处于建立过程中,这些中介机构的缺乏已经对我国产业风险投资的发展形成了制约。这主要体现在如下两个方面:(1)由于中介机构普遍处于建立初期,因此许多风险投资公司在运作过程中经常面临投资项目信息不足的问题,使得资金的供给方与项目的供给方之间难以实现匹配;(2)中介服务机构的缺乏还使得信息披露机制和渠道效率较低,造成对风险项目或风险企业的评价成本过高,这将大大抑制个人资本参与产业风险投资活动的积极性。 必须指出的是,所有现有证据都表明,为了有效地运作,风险资本的天使投资者网络如果没有来自私有部门或政府部门的资助是无法完全自负盈亏的。因此,在我国产业风险投资网络的建立过程中,政府可以通过提供财务资助的办法来支持其运作,从而为产业风险体系的建立和完善提供所必需的基础构架。 六、结论 风险投资业要真正成为科技成果转化和高技术产业化的资金支持体系,必须拥有充足的风险资本供给。因此,拓宽资金来源,实行投资主体多元化,努力使民有资本在风险投资中扮演重要角色,是发展我国产业风险投资的重要工作。政府应当发挥政府风险投资对其他投资主体的市场导向作用,采取一些切实可行的政策和措施来创造条件,吸引总量已经超过六万亿元的私人资本流向风险投资企业,使私人资本成为我国产业风险投资的主要来源之一。 针对我国产业风险投资缺乏长期资本介入的现状,培育机构投资者和战略投资者是一个迫切需要解决的现实问题。借鉴国外发展产业风险投资的经验,我国可以在控制金融风险的前提下,逐步允许养老基金和保险基金等具有长期资本特性的机构投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入产业风险投资领域。 与此同时,为了解决产业风险投资体系存在的信息不完全和不对称问题,我国必须逐步建立和完善产业风险投资中介机构及其网络,努力采取措施降低风险投资的信息成本和交易成本,以提高整个风险投资市场体系的运作效率。

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