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缩短放长延续 2017年难言宽松

2017年01月04日 04:58    110

  2016年,对中国货币政策而言是极具挑战的一年,但正是在这一年里,中国央行对货币政策"稳"与"进"的娴熟运用、对"平衡术"的精准拿捏,演绎得淋漓尽致。

  与2015年的逆周期操作思路所不同,面对外汇占款持续下降造成的流动性缺口,央行2016年仅降准一次,未进行降息,而是通过公开市场操作和中期借贷便利(MLF)等工具提供流动性,实现了"天天见"。央行在多个目标间巧施"平衡术"的用意也悄然浮现,其"稳"与"进"的哲学得以精准贯彻。

  由于降准有资产负债表效应及信号意义较强,央行在2016年多采用公开市场操作及MLF等工具呵护流动性,来实现稳增长、控通胀、防风险和国际收支平衡等多目标之间的平衡——是为货币政策的"稳"。

  与此同时,为促进货币政策调控由数量型向价格型转型,央行还公布了国债收益率曲线、构建利率走廊和调低大额存单认购起点,以增强央行政策利率的引导力——是为货币政策的"进"。

  日前结束的中央经济工作会议将2017年的货币政策定调为"稳健中性",同时提出要"适应货币供应方式新变化","努力畅通货币政策传导渠道和机制"。可见,宏观调控的"稳"与货币政策调控框架转型的"进",依旧会交织于2017年。

  12月中旬公开市场上发生的一幕,正是2016年货币政策"平衡术"的一个缩影。

  自12月12日开始,一连三个交易日,若算上当日国库现金定存到期量,央行在公开市场持续"零投放"。

  到了12月15日,尽管央行在公开市场净投放1450亿元,但在美联储加息、货基赎回以及部分券商交易业务相关传闻四起等因素叠加影响下,当天债市收益率大幅跳升,国债期货史无前例出现跌停。

  12月16日,央行罕见地在日间公告,当日对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元,其中6个月期2070亿元、1年期1870亿元,依旧未出现3个月期限的MLF,利率与上期持平。并且也有迹象表明,央行也在根据市场变化情况,灵活地运用多类型的市场化工具。

  在这一周里,公开市场所发生的"故事",实际上可以管窥央行的思路:慎用降准等传统工具,而是通过公开市场操作和MLF等工具维稳流动性,同时,"缩短放长"的操作思路不断延续。

  曾任职于央行货币政策司、现为中信证券(15.990, -0.17, -1.05%)研究部固定收益首席分析师的明明对此分析道:"我把它称为货币政策的‘非典型性收缩’。以往,货币政策通过提高准备金率或加息来达到收缩的目的,但此番央行则通过‘缩短放长’来温和地抬升资金成本。"

  的确,作为传统的货币政策工具,存款准备金率被称作"巨斧",今年央行仅在2月末用过一次。

  回看2015年,央行共普降存款准备金率4次,其中一次降准1个百分点,降息则5次。这还没有算上数次的定向降准。

  央行在2016年第三季度的货币政策执行报告中给出了这样的解释:"2016年以来,经济运行出现积极变化,经济增长和物价涨幅总体较为稳定。针对外汇占款下降形成的流动性缺口,考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强,受到的制约较多,更多地借助公开市场操作和MLF提供流动性。"

  这背后,折射出央行需要在多个目标之间巧施"平衡术"——为了稳增长,要保持合理适度的流动性;为了维持国际收支平衡,慎用准备金工具;为了防范货币市场交易期限超短期化的风险,重启14天和28天逆回购,拉长资金供应期限。

  值得一提的是,8月下旬14天逆回购的重启,引发市场对流动性拐点的担忧。央行其后恢复28天逆回购、MLF"保量不保价"等一系列操作也证实了市场此前的预期。尤其到了11月,央行"缩短放长"的力度只增不减。

  回顾2016年的货币政策,是否有一以贯之的主旋律?华泰证券(17.800, -0.27, -1.49%)首席宏观研究员李超指出,中国货币政策的最终目标为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定,最终目标过多,造成央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。

  货币政策还面临着来自汇率的硬约束。明明指出:"经济下行,央行就一定会下调利率吗?这一模型并不完整,因为开放经济体的利率定价模型不仅要考虑经济增长,还要考虑汇率和跨境资本流动。照理说,经济下行,利率该往下走;但如果本币有贬值压力,利率又该往上走。一个例子是,俄罗斯的经济也不景气,但为什么它的基准利率接近10%?"

  的确,2016年唯一的一次降准,发生在美元走弱、美元指数处于下行通道之时。

  由数量控制到量价分离

  中国的转型尚未告成,央行的上述多重货币政策目标也并未退出历史舞台,但其调控手段悄然间已发生变化。同为拆解金融市场杠杆,2013年与2016年发生的故事就截然不同。

  2013年,银行同业业务快速扩张,大量表外业务和影子银行靠同业融资来支持,"以短博长"的特征显著,金融机构期限错配现象严重。

  一位彼时参与政策执行的不愿具名人士对记者表示:"市场在向政策要流动性,但在分析了经济形势后,政策保持了定力,或者换句话说,没有对市场予取予求。这样做无疑是正确的,使得一度起来的通胀稳住了,也能控制杠杆率过快上升。不过,这也从侧面反映了央行当时仅有数量调控的工具,价格调控的手段相较而言是比较缺失的。"

  明明进一步指出:"当时,公开市场操作的价格并没有太大的指导意义,央行是随行就市。如果做一些相关性的研究,可以看出公开市场操作利率跟着货币市场利率在走,前者是后者的结果。"

  为了使调控手段从数量型向价格型转型,中国央行创设了新的货币政策工具,培养新的利率传导机制。2014年9月创设MLF,并于去年提出了建设利率走廊的目标。

  与此同时,完善公开市场的操作机制。2013年初,央行创设了SLF(常备借贷便利),主要是在公开市场操作间隙相机使用,以防市场出现波动。今年2月18日,央行正式宣布建立公开市场每日操作常态化机制,市场人士称之为"公开市场操作天天见"。新思路的实施,使得货币市场的波动率明显下降。根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中透露的数据,存款类机构隔夜和7天期质押式回购加权平均利率波幅下降了50%左右。

  而公开市场操作的信号意义得以明显加强。一位长期在券商从事债券交易的人士对记者表示:"以往大家都在做理财和同业的时候,公开市场操作的利率确实引导性不强。但现在债市的人每天还是要看一下公开市场操作的利率的。"

  8月下旬,央行重启14天逆回购;9月中旬,重启28天逆回购。这改变了春节后以7天逆回购滚动投放的公开市场操作模式,拉长了资金期限。对于此前用短期限的融资(如隔夜)来加杠杆的机构来说,融资成本实实在在地提高了。

  而从降杠杆的效果来看,也有一定成效。隔夜回购成交量占比也从之前最高的超过90%降到了85%以下。

  明明指出:"这就实现了‘量价分离’。一方面,央行并未从数量上抽走流动性,通过公开市场操作和MLF等货币政策工具保证量的供应。又通过重启14天和28天逆回购、以及暂停3个月MLF,提升了短期利率。"

  中金公司固定收益研究团队的报告则指出,中国央行会跟随美联储抬升利率,手段是抬升货币市场利率中枢,而不是直接上调存贷款基准利率。从最近债市的调整来看,其冲击已经远大于央行直接加息,尤其是短端利率,上调幅度已经大于100个bp。

  2017年的货币政策走向依旧牵动人心。

  日前结束的中央经济工作会议为2017年的货币政策定了基调:货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。

  曾就职于央行货币政策二司、现任华融证券首席经济学家的伍戈对上证报记者表示:"从上述表述中可以看出,货币政策在稳健的同时会更趋中性,尤其是把防控资产泡沫放在了更加突出的位置,因此我想明年的货币环境总体而言不会太松。"

  中金公司固定收益研究部门发现,从历史上看,当货币政策提到"闸门"或者"流动性闸门"都意味着货币政策处于收紧的基调上,比如2010年下半年到2011年上半年,2013年全年以及2014年上半年的货币政策执行报告中都提到了"闸门"。

  交通银行(5.780, -0.03, -0.52%)首席经济学家连平告诉上证报记者,中国的货币政策事实上面临"多难"而非简单的"两难"。目前M1增速仍然高企,市场流动性总体相对宽松,利率水平也不高,加上通胀和房地产泡沫,似乎货币政策在边际上的收敛是未来的主基调。但收敛的幅度和时机如何把握、如何避开海外不确定因素的影响,对货币政策将带来一定挑战。

 

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