全球避险国内滞涨 A股持修复姿势

　　"希拉里“邮件门”使美国大选进入胶着状态，另外朴槿惠“闺蜜们”、美联储加息临近等事件，使全球避险情绪上升，主要股指下跌，黄金上涨；16年1-3季度经济小周期复苏，增长和（93.80 -1.00%）通胀同步回升，10月房地产调控以来，国内经济先行指标回落，价格延续反弹，周期运行在四季度步入轻型滞涨，政策主基调转向抑泡沫和防风险，但基本温和。A股仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险，近期房市债市受政策调控，股市性价比提升，按下葫芦浮起瓢。"

　　国际经济：黑天鹅频出，全球市场避险。美联储11月议息会议维持0.25%-0.50%基准利率不变，3季度GDP增速好于预期，12月加息概率升破70%。美国10月就业数据不及预期，但薪资增速创2009年以来新高。美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超，选民要在深陷诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，前途未卜。英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票，英镑/美元大幅反弹。英国央行维持利率不变，但大幅上调通胀与GDP预期。受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周全球主要股指下跌。美元指数回调，欧元、英镑和日元等对美元纷纷升值修正，市场对12月美联储加息已做好充分准备。黄金价格上涨，原油价格重挫。

　　国内经济：四季度轻型滞涨，经济回落价格反弹。房地产调控后，楼市持续降温，11月首周30城地产销售面积环比下降5.2%，10月拿地面积同比下滑25.0%。本周6大发电日均耗煤环比下降5.3%，煤炭、螺纹钢价格继续上涨。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动。天气转冷导致蔬菜价格环比上升，但同比增速有所回落；本周猪肉价格微涨，同比低位平稳，四季度CPI反弹但难以持续。经济小周期回落预期增强，但价格反弹，因此四季度宏观环境可以界定为轻型滞涨。

　　货币：货币政策短期难松，央行继续锁短放长。受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素制约，货币政策短期将继续维持稳健。11月初流动性略有改善，央行继续锁短放长。为稳定市场对4季度流动性的预期，央行开展MLF操作替换逆回购，共投放资金4370亿元。货币市场利率下行，截至11月4日，R001降至2.1348%，R007降至2.4263%，10年期国债收益率则升2.7339%。美元指数回落，人民币贬值阶段性缓解。

　　政策：政策主基调转向抑泡沫和防风险。面对房价大涨，政治局7月、10月会议强调抑泡沫和防风险。习近平主持召开深改组第二十九次会议，会议审议通过了《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》等文件。发改委召开“规范煤炭企业价格行为提醒告诫会”，以维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动，这将是近两个月来第六次开会。财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问称，将依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道。多个二线地王集中开卖股权，中小开发商引入标杆房企降压力。

　　市场：房市债市调控，股市震荡市结构性机会。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（我们在1月4日提示“休养生息”），2月以来的八个多月可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（我们在2月提出“市场对前期过度悲观预期会产生风险偏好修复”，3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”），这是因为今年无风险利率基本呈“L”型，风险偏好受到抑制，而企业盈利却在房地产小周期回升、供给收缩和企业补库带动下超预期改善，成为估值体系中最大的正能量。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，我们可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，六中全会提升风险偏好，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，经济L型消除失速尾部风险，市场正在蓄积力量但时间和力度不够，密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。我们维持股市震荡市结构性机会判断，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。经济通胀下行预期和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧，短期抑制债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　正文：

　　1、国际经济：黑天鹅频出，全球市场避险

　　美联储11月议息会议维持0.25%-0.50%基准利率不变，3季度GDP增速好于预期，12月加息概率升破70%。美国10月就业数据不及预期，但薪资增速创2009年以来新高。美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超，选民要在深陷诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，前途未卜。英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票，英镑/美元大幅反弹。英国央行维持利率不变，但大幅上调通胀与GDP预期。受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周全球主要股指下跌。美元指数回调，欧元、英镑和日元等对美元纷纷升值修正，市场对12月美联储加息已做好充分准备。黄金价格上涨，原油价格重挫。

　　1.1 12月加息概率上升，全球避险情绪升温

　　北京时间11月3日凌晨，美联储公布11月利率决议，保持0.25%-0.50%基准利率不变，维持贴现率1%不变，符合市场预期。

　　11月议息会议按兵不动，保持0.25%-0.50%基准利率不变，但联邦基金利率期货12月加息概率上升至78%。决议发布后，美股下跌。美元指数跌幅收窄至0.37%，油价跌幅收窄至3%以内，期金上涨。3季度美国经济数据好于预期增加了加息可能，10月制造业PMI和新订单分项指数均创2015年10月以来的新高。特朗普民调反超增加全球资本市场不确定性，也给12月的美联储加息多了一层考虑因素，避险情绪推高黄金。美联储加息临近，人民币贬值压力上升，加上央行抑泡沫防风险去杠杆的政策考虑，短期货币政策稳健中性，资金面偏紧。

　　会议声明和发布会要点：劳动力市场持续强劲，经济温和复苏，通胀上升但通胀预期变化不大。与9月议息会议相比，主要有以下几点变化：1）美联储认为就业增长已经稳定，较9月的措辞更加肯定，9月会议对就业的判断是“整体上已经稳定”。2）家庭支出的增速出现调整，从9月的“强劲增长”变化为“稳步增长”。三季度经济数据中个人消费支出对GDP环比的拉动为1.47个百分点，低于二季度的2.88个百分点。3）尽管通胀仍低于委员会2%的长期目标水平，目前的通胀水平已经有所上升，好于前期；9月议息时对通胀的判断是“持续低于委员会2%的长期目标水平”。但同时，美联储也强调近期通胀的上升部分反映了能源价格的上涨，长期通胀预期在近几个月的变化不大。

　　此次会议按兵不动，12月加息预期强化。FOMC大部分成员认为应该等待进一步证据支持加息，以8-2投票结果决定将联邦基金利率的目标区间维持在0.25-0.5%。其中，Rosengren放弃了要求加息的立场，而GEorge和Mester倾向于上调目标利率，投了反对票。FOMC声明认为“上调联邦利率的理由”已经“持续加强”。加息可能性继续上升，有理由实施渐进式加息。受此影响，联邦基金利率期货12月加息概率升至78%以上。

　　美国国内经济复苏强化加息逻辑。美联储的政策目标是就业最大化和2%的通胀水平。3季度美国经济数据走强，GDP环比年化初值2.9%，高于市场预期的2.6%以及前值1.4%。10月Markit制造业PMI终值53.4，创2015年10月以来新高，高于预期的53.2以及上期值51.5；新订单分项指数亦创2015年10月以来新高。经济条件的好转利于劳动力市场的持续增长和价格水平回升。

　　特朗普民调反超，市场不确定性上升。由于希拉里深陷“邮件门”，本周公布的两项民调都显示特朗普的支持率反超希拉里。我们最近的报告《如果希拉里or特朗普当选美国总统：政策分歧及影响》指出，尽管特朗普的经济政策更有利于美国经济复苏，但是特朗普激进的政策思路让市场担心他的上台会给美国经济和全球资本市场带来不确定性，这也给12月的美联储加息多了一层考虑因素。

　　人民币高估修复是趋势，美元走强加速人民币贬值。自“811”以来，人民币开始了一轮前期高估值的修复。近期美联储加息时点临近，美元走强，资本流出压力增加，人民币贬值的压力加大。近期央行抑泡沫去杠杆防风险的政策意图非常明显，收短放长加上银行表外理财纳入MPA广义信贷考核，资金成本上升。受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素因素制约，短期货币政策将维持稳健。

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