为何A股涨涨跌跌 而房市却一路高歌？

　　在这“无赖的现实”面前，对老百姓(50.32 停牌,买入)而言，现在更为关心的是：一、推动房地产多年来刚性上涨的原因是什么？二、2000年房地产开始迅速发展以来，每一次价格的攀升，很多专家就认为房地产市场存在泡沫，甚至有专家认为会出现地产危机，这次也不例外，那么未来是否会出现房地产的大幅调整？进而引发金融和经济危机？三、房地产价格的上涨已经引发出一些问题，是否有适合的制度安排来化解这些问题？

　　国庆前有机会去贵阳，遇到一机构客户，讲了他的真实经历：他以前工作在北京，在2005年下半年，家里曾经资助了一笔资金让他买房，当时他决策买房的时候还是有点犹豫，觉得房价有点贵，在举棋不定的时候，他选择去参加京城召开的一些关于经济和房地产主题的会议，想听听专家们的观点。几年会议下来，很多专家们都坚定不移的说房地产价格将面临调整，所以他也一直在等机会。可是面对的却是房价不断的上涨，已有的那笔资金已经不能承担在京城购房的首付，于是去年决定把工作单位换到贵阳，准备在贵阳安家落户。

　　面对他离开北京去贵阳，我只能略表遗憾，同时提醒我作为经济研究者，对大类资产的走势在没理清楚之前，还是需要谨慎下结论。但这促使我思考：为何过去十几年来房价会出现上涨刚性？已有的解释也是众说纷纭。其中甚为流行的解释是：货币过于宽松；购房者的“动物精神”作怪——疯狂与贪婪。其实这两种解释更多的是从房地产的货币属性去解释，认为中国的房地产市场与中国的股市无差异。毫无疑问，货币的宽松会推动资产价格的上涨，但中国的房地产呈现上涨刚性仅用货币去解释，很容易被证伪：2008年以来，全球都在进行货币宽松，美国实行了量化宽松，欧洲推行量化宽松的同时实行了负利率，日本不仅推行负利率，还推行了量化和质化宽松，就宽松程度而言，他们是有过之而无不及，为何他们的房价没有出现快速上涨？2000年以来，在同样的货币环境下，为何中国股市涨涨跌跌，而房地产市场却一路高歌？日本上个世纪90年代以来一直实施宽松货币政策，为何日本的房价却不断的下跌？

　　这种“反常”的背后，自然很难用单一的货币因素去归因，也很难把它与中国的股市做简单的类比。这可能需要我们从城市快速发展的制度安排的角度去分析。

　　人们之所以愿意在城市定居下来，而不愿意返回农村，原因：一方面是工作的选择机会和工作、生活的便利性，另一方面是城市所提供的公共服务，这种公共服务包括：医疗、教育、环境卫生、道路交通、饮水排水等等。这两个方面农村都无法和城市相比。企业选择一个城市关注的自然也是城市的公共服务，因此，工作机会等可以看作是城市所提供的公共服务派生出来的。这也就是一个城市的公共服务水平决定了房地产的内在价值。以房地产的内在价值为基础，我们就能解释为何不同的城市有不同的房价，例如北上深的房价就远高于其它省会城市的房价，同一城市的不同区域会有不同的房价，例如北京金融街(11.23 +0.27%,买入)的房价就高于其它区域，北京北边的房价就高于南边的房价。

　　由于计划经济时代的制度安排，对直辖市、省会城市、地区城市、县城等的功能进行了定位，直辖市定位为全国的政治、文化、金融、经济中心，省会城市、地区城市、县城就定位为一个省的、地区的、县的政治、文化、金融、经济中心。这种制度安排的结果就导致全国各城市在公共服务的资源配置方面存在天然的差异。随着上个世纪80年代以来城市化的快速发展，这种先天的差异不仅没有缩小，反而得到进一步的强化，只是之后由于中国进行改革开放实施的特区政策，拥有政策倾斜的深圳也成为了一线城市。这种公共服务资源差异进一步演化的结果是：差异化的房价，城市的分级。优秀的企业会依据城市公共服务资源的差异选择注册城市。

　　优秀的人力资本在考量家庭条件之后，就会选择在分级的城市之中安家落户。公共服务资源越丰富的城市越能吸引优质企业和人力资本。因此，支撑起城市房价的群体，并不完全是原有在城市成长的企业和工作的人群，而是其所具有的公共服务资源的影响区域。例如一线城市能影响全国，二线城市能影响全省等等。所以我们用“房价收入比”来度量一个城市房价泡沫，显然是没有考虑到中国这种制度安排的特殊性。

　　尽管公共服务资源存在着天然的差异，但是80年代之后城市的快速发展，假若公共服务资源没有与之相配套，那么后天的“营养不良”会使天然的优势丧失。众所周知，公共服务设施的建设，需要的是资金，需要地方财力的支持。

　　1994年分税制的推行，地方可以用于发展的“税收财政”，已经相形见绌。加之90年代经济的调整，一些地方政府发放公务人员和事业单位人员的工资也存在困难，更别说有财力去建公共服务设施。随着1998年住房制度的改革和2003年土地招牌挂等一系列制度安排的创新，以及土地收益划归地方政府的分税制安排，地方政府走向了“土地财政”的快速扩张，通过“土地财政”敛取的资金去大力发展城市的公共服务设施（赵燕菁，2013）[1]。敛取的资金包括70年的土地出让金和以土地做质押获取的银行贷款（2015年年末达11.33万亿，占信贷存量的12.06%）、债券融资。可以说，这一特殊时期的制度安排，给中国的城市化发展创造出了快速追赶的“奇迹”，不仅城市的公共服务设施得到了快速完善，甚至还得到了超前发展。尽管房价上涨的时候大家都诟病“土地财政”，但不可否认的是，城市公共服务设施的快速发展“奇迹”应归功于这一制度安排。

　　随着城市的进一步发展，地方政府对“土地财政”的依赖已远大于对“税收财政”的依赖。与此同时，通过土地做质押获取的银行贷款和债券市场融资大幅扩张，假若房地产出现大幅波动将面临风险，这就导致地方政府对房地产发展的关心要远大于对本地纳税企业的关心。一个房地产市场的起伏已经把地方政府和银行捆绑在一起，银行信贷中有25%左右与房地产相关，他们都经受不起房地产市场出现大幅调整。

　　按照经济学常识，当需求旺盛的时候，最好的办法就是增加供给来平抑需求，加大持有环节的成本来抑制投机。但这么多年来房地产调控政策出现的却是“反常”：除了大家所看到的“抑制需求”，同时也会出现抑制供给——严控房地产企业的融资等，地方政府减少土地的供给等。这些“反常”政策的推出，其实都有一个前提条件就是调控政策出台后要尽量避免房价出现较大幅度的调整。刚性需求是抑制不住的，递延一段时间迟早会表现出来，但未来房屋供给的减少，要想房价出现下跌自然就非常困难，一旦刚性需求平抑一段时间之后再次释放，由于供给的不足，必然会使房价迎来新的一轮上涨。房价的上涨必然会带动地价的上涨，最终受实惠必然是地方的“土地财政”收入。

　　这种公共服务资源分配的不平衡导致需求呈现刚性，又由于地方政府通过投放土地的供给和制定交易规则来“做庄”，其结果就是我们看到房价演变了这么多年，呈现出上涨刚性的“反常”。因此，房地产的“反常”现象的根本原因就是过去为促发展的“土地财政”制度安排创新和计划经济体制下制度安排没有相应调整的结果。

　　投资过中国股市的都知道，在新千年之前可以说是“无庄不成股”。假若“庄股”要一直延续上涨趋势，除非基本面能不断的释放出“超预期”的利好。但假若绝对控股股东可以自由的减持和增持，假若公司的治理结构和盈利模式均不错，只要行业快速发展趋势没有走近尾端，那么公司股价稳步上涨是可以实现。房地产市场的未来趋势也如此，只要制度安排没有改变，只要14亿人口的城市化进程没有走近“尾端”，要出现房地产的大幅下跌估计都很困难，当然出现2008年那样的金融危机除外。2015年中国的城镇化率为56.1%。日本房地产见到顶是在1991年，当时日本的城镇化率是77.6%，当然后来上升到90%以上。从这个角度来看，中国房地产的发展还有较长的路要走。依照目前的制度安排，一线城市的房地产价格，预计将来会向香港看齐，向全球的一线城市房价看齐。市场流动一旦充裕，就会加剧房价的快速上涨，当然都会出现泡沫，这就像一瓶啤酒，里面的啤酒只要不是满瓶或者接近满瓶，摇一摇它也会出泡沫，但并不意味着啤酒瓶会爆，过段时间，这些泡沫可能就自然消退一些，又可以添加啤酒。

　　毫无疑问，房地产价格的不断上涨所带来的弊端显而易见：

　　首先，在经济面临转型的时候，传统产业的投资收益率快速回落，新兴产业（爱基,净值,资讯）面临的不确定又较大，此时，假若投资房地产的回报率较高，必然会加剧资金流向房地产。资金热衷于炒房，必然会提升新兴产业投资的资金成本，加剧经济转型的困难。

　　其次，房价的上涨会加剧贫富的分化。在房地产快速上涨的过程中，参与了房地产投资的和没有参与房地产投资，他们之间的财富水平将出现了急剧的分化。之前购有多套房屋的完全可以实现“食利”，不需要任何的努力就可以实现财富的快速增长，而之前没有参与房地产的，即便勤奋努力，积累的财富要超过房地产的涨幅，可能凤毛麟角。就像我们同一批大学毕业的同学，参与了一线城市房地产的同学与没有参与一线城市房产的同学，财富的等级已经差异巨大，而这么多年来他们之间的工作差异程度并不显著。这样的结果会挫伤人们的工作积极性，更愿意去从事投机获利来致富。

　　然后，削弱了城市的竞争力。一个城市房地产价格的高企，一些有才能但家庭并不富有的人才，面对高房价只能望而兴叹，合计着自己未来在城市生存的压力，只能选择放弃，退而选择其它城市。一个城市演变为资本的流入而不是人力资本的不断流入，竞争的是资本的原始积累，培养的是“食利”阶层，演变的结果是阶层的固化。一个城市的阶层一旦固化，走向衰败将不可避免（见潘向东所著的《真实繁荣》）。与此同时，房地产价格的上涨带来的土地成本上升和租金价格上涨，无疑会加重企业的负担，特别是对服务型、创新型企业而言。一些企业面对不断上涨的房租，为了降低成本只能选择搬迁。一个城市就业机会的减少，城市的吸引力和活力自然就会下降。

　　最后，积累金融风险。任何商品涨多了可能就会面临下跌的风险，房地产也不例外。尽管中国的房地产市场有其特殊性的地方，但上涨的故事不可能永远延续，总有曲终人散的时候。居民收入还房贷可能会受经济周期的波动而面临失业所带来的违约，开发商可能会由于房地产市场的波动而出现破产倒闭，导致银行的不良率上升，地方政府通过土地进行质押获取的信贷也可能会由于房地产市场的低迷而出现难以偿债。

　　因此，随着城市化的进一步扩张和房价的不断上涨，以“土地财政”为基础的城市化发展的制度安排也需要动态调整，固守着已有的制度安排不做改变，“成功会演变为失败之母”，最终将阻碍经济的发展。

　　那么怎么去调整制度安排？

　　调整的方向应基于：从“土地财政”向“税收财政”过度；房地产的发展尽量去实现“普惠”。要想短期内通过持有环节的不动产税来抑制房地产价格，显然是不太现实，操作不好还可能由于居民税负的快速加重影响社会的稳定。与此同时，由于税收的开征导致房地产市场的大幅调整，地方政府和银行也难以承受，金融系统和经济运行也都难以承受。但未来从收取土地出让金过渡到不动产持有环节征税又将是绕不开的现实。这就决定了我们从“土地财政”向“税收财政”过渡需要采用“渐进式”改革来实现。为此，可以考虑对家庭有两套房以上的不动产在持有环节征税，税率根据房地产的发展情况逐步调整。

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