理财收益越来越低？

理财收益越来越低？

　　　　目前债券市场10年期国开债收益率在3.1%，10年国债收益率在2.7%，AAA短期融资券收益率在2.8%。大家是不是很奇怪，这种收益率水平如何维持4%的银行理财成本呢？为什么说债券交易员正在拼尽职业生涯呢？

　　理财为何遭遇资产荒？

　　以前，理财有非标类资产，这类资产普遍收益较高，一般能做到8-10%以上，做到理财成本的收益率更容易，仅需要配这一份资产就够了，这是理财的黄金时期。但伴随着地方债务置换和监管的趋严，非标资产越来越少，大量理财资金不得不配向标准化的资产，比如债券。债券收益率最初也是高于理财收益率，能覆盖成本的。但近两年来，连续的货币宽松令债券利率越来越低，但与此同时，理财为争夺客户做大规模，支付给客户的收益率水平下降缓慢。理财收益率下降幅度远落后于债券收益率下行幅度，当理财的资产收益率不能覆盖负债收益率时，只能通过加杠杆维系或者搏利差维系利润。带来的结果是：原来的一倍杠杆变成两倍杠杆，所需资产多了一倍，由此带来了资产荒。

　　债市如何加杠杆？

　　债券市场是如何加杠杆的呢？

　　我们举一个现在市场上简化版的债券加杠杆例子：一个10亿理财委外产品支付给客户4.3%的收益，购买10亿债券，获得约3.2%的收益（目前只有长久期债券能达到此收益水平）。这个收益水平远远无法覆盖成本，那么它需要从市场每日滚动借入隔夜资金，成本在2%，再买10亿债券，获得1.2%的久期错配收益，整体获得4.4%收益，通过加一倍杠杆基本覆盖成本。

　　我们可以看到，加杠杆的核心在于每日能以2%的价格借入资金，价格不能太高，否则没有利差收益，资金来源必须持续，否则有违约风险。在资金面宽裕的环境下，这个策略无疑是轻松的套利策略，收益丰厚。这也是为什么理财收益率在过去两年宽松的货币环境下难以下行的原因。

　　现在债市杠杆水平高不高？

　　市场上有种声音，认为市场平均的杠杆水平并不高。春申君认为应该系统性的看这个问题。

　　首先看资金量的杠杆。

　　我们举个理论上的例子：比较含蓄的情境下。现在的理财模式经常是互相嵌套的：大行A得到一笔10亿的理财，购买了商行B的理财，商行B得到这10亿资金后，委托券商C管理，C加两倍杠杆，做到4.5%的收益，ABC瓜分一下，皆大欢喜。A说我的杠杆只有一倍，B说我的杠杆也只有一倍，C说我的杠杆是两倍，全市场平均一下，杠杆只有1.3倍啊，你看不高吧。但真正的钱只有10亿，真正的杠杆是两倍，AB的资产负债率把整体杠杆平均下去了，但其实这仅仅是一个借贷链条。借贷链条越长，整体杠杆率越低，最终这个链条玩不玩得转，只取决于最后一棒的委外。所以，我们看杠杆水平，这最后一棒更有意义。比较激进的情境下。假设链条上某个环节比如B加了杠杆，假设1.5倍，那么A是1倍杠杆，B是1.5倍杠杆，C是2倍杠杆，分开看，杠杆都不大，但真实的10亿资金已被放大到30亿资产，真实的杠杆是3倍。这个情境下，我们都已经无法从末端看到真实的杠杆率了。

　　那么，如何测算真实的杠杆率呢？确实很难估算，我们只能从潜在需求和边际增长去推断和感知规模。

　　债券杠杆的边际需求多来自委外投资。我们先看看委外的规模有多大？根据申万宏源的统计，2015年末，投向标准化资产的主动管理类委外规模在8万亿，2016年一季度达到10万亿，委外持债比重比较难估算，根据整体理财的情况大致在50%左右，但这个比例在急速攀升中。这是潜在的杠杆需求。

　　再看市场回购量的增长情况。2010年日均回购规模在5000亿，2014年大致在8000亿，现在的日均规模在4万亿。结构上，隔夜类的资金比例达到90%以上，也就是每天约有3.6万亿的资金在隔夜滚动。短钱多是杠杆，这就是杠杆增长的真实反映。

　　银行间同业往来的主要目的是流动性管理，我们假设出于资产管理的真实流动性管理需求与银行资产增长正相关，与市场回购量增长率相比较，得出下图。现在的回购市场已经更多服务于加杠杆套利的需求而非真实的金融机构流动性管理需求，而且背离度越来越大。一个呈指数增长的杠杆市场正在加速来袭。

　　然后再看看久期的“杠杆”。

　　我们发现，越来越多的理财、委外资金开始快速拉长久期。这确实是迫不得以的行为，一个成本4.5%的委外配债券资产的话，若只想加一倍以下的杠杆，只能配3.2%以上的资产，这个市场只剩下长的和超长的利率债以及中长久期的信用债可买了。如果说这是一种搏资本利得的行为，拿资本利得是有先后顺序的，击鼓传花总有最后一棒。囚徒困境，市场博弈之下的结果就是先买先得，蜂拥而上。

　　为什么久期杠杆重要，久期错配就是以短搏长。我们都知道金融机构资产负债的期限匹配很重要，因为它跟流动性密切相关，这种情况下负债端需要有持续不断的资金涌入才能维持，而且这个负债端成本不能高。这个事情挺危险的，市场不给便宜钱，一言不合就砸利率，规模越大越危险。

　　为什么加杠杆模式下资产越来越荒？

　　在这种杠杆支撑的市场下，除了赚钱利差，理财还需要赚取利率下行的资本利得。天生空头的理财配置户，将变成主动做低利率的交易盘，交易盘的属性是有赚就有赔，比谁跑得快。这种模式下，任其发展，带来的结果就是市场加速赶顶的过程：收益率越下，所需杠杆率越高，所需资产就越多，机构越是疯抢，发现有资本利得后，越要早买早好，收益率越下越快，越到后期赶顶速度越快。我们可以看到，最近一级市场越来越火爆，3倍、5倍、10倍认购倍率不断上涨。我相信，如果未来这种状况不改，我们将看到越来越高的倍数，和越来越低的利率。这就是资产越来越荒。

　　为什么敢于加杠杆？

　　债券交易员“洪荒之力”的来源是什么？是源源不断的便宜钱，和不会断的预期

　　有人觉得央妈给的钱贵，最便宜的7天也是2.25%，好像有点道理。但真的是这个价格吗？其实央妈给的最便宜的钱是预期，预期稳市场最便宜的钱就敢于滚动起来了，超储价格多少？0.72%。银行的超储率近两年快速下降，在考核的压力下，银行愿意用钱，敢于用钱，流动性管理也不害怕用钱，既然随时能用到钱，留那么多超储在账上岂不是浪费？现在公开市场天天有，于是现在一致的市场预期是央行不会紧，央妈会维稳，钱到四点自然平。

　　杠杆加到现在，市场上降准的声音再起，为什么，超储低位了，便宜钱少了，市场难受了。如果央妈再降准，将继续助推这个过程，砸下去的钱全用在杠杆里，全给债券市场套利了。理论上，按目前的玩法，国债各期限利率可以都压平至0.72%，但这显然太可怕了。

　　2015年以来，没有波动的隔夜利率其实降低了市场自我调节杠杆的能力。当然日内还是有波动的，此图没有显示，但日内波动不足以督促市场自我调节。我们可以期待市场从成本端开展自我调节，比如很多委外已经选择不完成约定收益了，但在委外机构选择和规模扩张的竞争环境下，收益率依然是资金追逐的目标，这个角度的自我调节速度是缓慢的。

　　高杠杆下的债券市场稳定性如何？

　　我们举1994年的美国国债崩盘为例。

　　10年期美国国债从1993年10月15日的5.19%低点上涨到1994年11月7日的8.03%，一年上行约300bp(1 basis point=0.01% ),全球投资者大致损失1.5万亿美元。1994年美国的CPI2.5%左右，是1990-1997年的最低时期，为什么在低通胀的时代债券遭遇如此崩盘呢？这与市场拥挤的交易、一致的预期和相同的策略有关，这与今天的中国债市环境有很多相似之处。

　　当时，美国绝大部分交易机构也采取相同的交易策略和方向，极少交易机构在高点做空债券,即Carry trade策略。carry的意思是买入并持有长期限资产获得的收益和借入并滚动短期限负债支付的成本之间的利差。这种交易方式在债券市场非常普遍。美联储自1989年开始降息，曾经的联邦基准利率从9.81%连续下调至1992年的3%，而长期限的债券收益率在7%左右，通过在资金市场借入短期资金，购买长期限债券，投资者能稳定的获取4%的carry收益。大的国债做市机构（比如一些大银行和证券公司）会在卖给投资者国债的同时提供融资支持，而这些做市机构则从央行或市场上借入资金维系这种融资，1993年底，仅国债做市商借出的用于支持这种交易策略的资金量就达到2000亿美元，大体与美国财政赤字水平相当。

　　除了赚取carry, 市场还会对赌债券的利率下降或者利率稳定。持续的购买力使得利率水平继续走低位。当时市场充分相信这一点，主要原因来自：一是克林顿政府的缩减财政赤字计划，二是美联储主席格林斯潘对低通胀率的关注令市场认为美联储不敢收紧货币政策。美联储事后自己也承认，正是美联储为市场持续注入充足流动性的姿态，为债券市场制造了泡沫。另外，其他国家的债券牛市氛围也传染到美国债券市场，令投资者继续憧憬牛市。当时还有一个市场的助推力在于，当利率下行时，很多抵押贷款提前还款或者重新再贷款，使得这些原本有较长久期的资产大量减少，投资者不得不转而投向长久期的债券类资产用以在牛市中拉长资产久期。这就是久期杠杆。这些都与现在的中国债市环境非常相似。

　　最终，美国杠杆债市的狂欢终结于美联储加息，第一次加息联邦基准利率从3%上涨到3.25%，这25bp加息的第一天，30年美国国债上涨40bp，相当于一天内债券价格跌去8%。我们看到这样一个杠杆市场非常脆弱，有系统性风险，可能绑架货币政策。

　　我们能从美国债市崩盘中学

　　到什么？

　　如果把债券发行人和债券投资人看成市场的整体参与者，债券其实是零和游戏。市场利率下降，债券持有者获得高于市场利率的票息因而更赚钱，债券发行人付出高于市场利率的票息因而更亏钱。在降低社会融资成本的大前提下，伴随着利率的下降，市场环境是越来越利于发行人的，发行人需要付出的整体利息水平在减少，市场输入的蛋糕在减小，然而理财收益如果还在攫取过高收益，也就是市场新的吃蛋糕的胃口没有减小，那这部分利润缺口一定需要有出口。现在是央行在用极低的杠杆成本维系着这部分利润，一旦央行停止向市场输血，市场只能互相搏杀赚取交易对手的钱，这种躺着挣钱的方式将不再可行，市场大的波动一触即发。市场的逐利属性决定了在一致的宽松预期下，这个游戏难以在内部中止，需要央行采取主动措施抑制加杠杆行为，而调控杠杆的钥匙在于货币政策需要打乱市场的一致宽松预期，使资金价格波动起来，迫使市场加杠杆的成本和风险提高，令这种无风险的套利策略难以持续。

　　我们的央行确实正在行动。近一周以来，央行通过在公开市场重启14天逆回购操作，给市场传递了一个明确的信号，央行希望拉长市场的负债久期，提升杠杆成本，不能再像以前那样庞大的滚隔夜套利了。

这确实是一个“四两拨千斤”的政策，重要的是其传递出来的信号与之前已经有所不同。市场或许应该明白央行的苦心，但愿这种自发“去杠杆”能顺利完成，债券交易员的职业生涯得以延续得再长一些。

相关阅读：