社会投资回报率

　　与国企相比，民企一直以来保持着较好的流动性，而本轮周期中，民企的现金流与偿债能力的恢复也比国企更早且更为明显。以流动资产比率或现金+短期投资在总资产的相对规模来看，民营工业企业的流动性自90年代以来一直显著优于国有工业企业（图表1和2）。此外，国企与民企在现金资产比率上的差距明显扩大，两者在这一指标的差距比他们流动资产比率的差距更为显著，可能反映出国企应收账款的增加更为迅猛②，以及国企负债扩张更快。上市公司数据也证实，过去十年来国企与民企的现金管理状况明显分化（图表3）。此外，民企不仅在全球金融危机之后保持了较为良好的偿债能力（以EBIT利息保障倍数衡量），而且自2014年以来民企的现金流利息保障倍数也呈现出更早、更明显的回升（图表4）。

　　同时，自金融危机以来，民企的加杠杆也更为谨慎。2004年以来，民营工业企业的杠杆率一直呈下降趋势，而国有工业企业的杠杆率2007年以后持续上升，直到2015年企稳（图表5）。从上市公司数据来看，2008年以来民企的杠杆率较为稳定，而国企杠杆则一路攀升（图表6）。

　　与国有工业企业相比，民营工业企业不仅维持着较高的净资产收益率，其边际投资回报率也基本保持稳定，并明显高于国企的水平。众所周知，整体而言民企的投资回报率更高——ROE持续高于国企（图表7）。今年以来，民企ROE初显改善迹象，而国企ROE继续下滑。更值得注意的是，民企的边际投资回报率③一直都更为稳定，并且2008年以后明显高于国企（图表8）。另一方面，即便当年利润出现下降，国企仍然经常照常投资借债，扩大其资产负债表（22年中有7年都是如此）。

　　国企较为粗放的杠杆和现金流管理，加上其较低的投资效率，是企业部门的杠杆率升高的主要原因，同时带动全社会储蓄率不断上升，并拉低了全社会的投资回报率。我们认为，国企一方面缺少市场化的激励机制，另一方面也更容易获得低成本的银行信贷，因此呈现出上述运营效率低下的表征。

　　尽管2016年以来，随着经济温和复苏，国企的盈利和现金流状况都有所改善，但我们认为其投资效率和资产负债管理仍然有很大的提升空间。尽管国企的利润增速、现金流和偿债能力都随着周期性复苏有小幅好转（图表4和图表9），但其复苏的步伐和程度也远远落后于民企。此外，国企的杠杆率仍在上升，边际投资回报率也并未回到正收益区间。因此，长期来看，只有市场化的国企改革和金融改革才有望显著提升企业部门的财务状况，降低全社会投资率和储蓄率，并提高全社会投资效率。

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