民间投资风险

近期民间投资加速下滑问题引起中国决策层高度重视。5月4日，国务院常务会议罕见通过决议，将对促进民间投资政策落实情况开展专项督查，要求尽快激发中国民间投资的活力。5月9日，中国官方媒体《人民日报》刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》一文，指出“民营企业投资大幅下降”正在成为一个不容忽视的“风险点”。随后，国家发改委提出了稳定民间投资的七项措施，银监会也要求银行自查促进民间投资工作。

　　英国金融时报报道，近期民间投资加速下滑问题引起中国决策层高度重视。5月4日，国务院常务会议罕见通过决议，将对促进民间投资政策落实情况开展专项督查，要求尽快激发中国民间投资的活力。5月9日，中国官方媒体《人民日报》刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前  

   中国经济》一文，指出“民营企业投资大幅下降”正在成为一个不容忽视的“风险点”。随后，国家发改委提出了稳定民间投资的七项措施，银监会也要求银行自查促进民间投资工作。

　　稳定民间投资政策信号频频释放，源于今年以来民间投资增速的急剧滑坡。今年1-4月，中国固定资产投资累计增速由去年底的10%略升至10.5%，正是投资给寒凝的中国经济带来了些许春意。不过，在总投资稳健的背后，是民间投资与政府投资的“冰火两重天”。今年1-4月，政府性投资由去年底的9.5%猛增至20.6%，增速翻番；民间投资却由10.1%“腰斩”下滑至5.2%，近乎腰斩。由于民间投资在中国固定资产投资中占比超过60%，是投资增长的核心载体，因而此番民间投资“告急”自然引起决策层的高度重视。

　　笔者认为，三方面因素导致了今年以来民间投资的加速滑坡：一是，实体经济投资回报率持续低迷是近年来民间投资下滑的大背景。但这尚不足以解释2015年以来民间投资增速由18.1%到5.2%的陡然坠落。二是，2015年以来民间资金“脱实向虚”，进一步加剧了民间投资的低迷。三是，财政发力背景下，政府性投资对民间投资产生了明显的“挤出效应”。

　　原因一：实体投资回报率下行

　　2012年以来民间投资增速持续走低，这与实体经济投资回报率的下行密不可分。2012年以来，受困于外需持续低迷，及地产步入下行周期，中国经济增长的传统动能——出口与投资——同步放缓，经济增速明显下台阶。在此背景下，实体经济的投资回报率逐年走低。 2012Q1-2014Q3金融机构一般贷款加权平均利率由8%下降到7.3%，而非金融上市公司的平均投入资本回报率由6.9%下降到6%。实体经济新增投资收益不能覆盖融资成本，民间固定资产投资增速随之逐步走低。

　　不过，虽然实体经济投资回报率持续低迷是近年来民间投资增速下滑的大背景，但这尚不足以解释2015年以来民间投资由18.1%到5.2%的陡然坠落。2015年以来，实体投资回报率在低位走稳，金融机构一般贷款利率则由6.8%快速降低到5.7%。仅从投资成本和收益对比的角度来看，民间投资增速理应有所回升。但颇为意外的是，2015上半年和今年以来，民间投资却经历了两轮大幅减速。要真正抓住当前民间投资告急的本源，必须对此做出解释。我们认为，金融市场的“分流效应”与政府投资的“挤出效应”，可能对民间投资的滑坡产生了更关键的影响。

　　原因二：金融市场的分流作用

　　2015年以来民间资金“脱实向虚”，加剧了民间投资低迷的局势。

　　首先，民间融资成本与政府融资成本裂口扩大，不平等竞争削弱了资金“入实”的意愿。长期以来，中国银行信贷都高度倾斜于国有企业和地方政府融资平台，而对民间借贷则通常“避之不及”。因此，银行贷款利率更多反映的是政府的融资成本，而民间投资则更多遵从于民间借贷利率。2014年四季度以来，央行先后6次降息，引导银行一般贷款利率由10.1%大幅降至5.7%，但同期民间借贷利率却一直维持在19%左右的高位。这进一步加剧了民间投资与政府投资成本不对等的状况。2015年以后民间投资的加速下滑与此不无关联。今年1-4月，信贷资金主要通过中长期贷款，流向了政策所指的基建和地产领域，而反映实体经济内生需求的票据融资则持续低迷，这更集中反映了政府融资对民间融资的“分流”效应。

　　其次，股票与期货市场一度火爆，民间资金被显著分流“向虚”。在民间融资难、融资贵的背景下，2015上半年的股票牛市，2016年3月以来的股市反弹和期市火爆，都对民间资金产生了明显的分流作用，这两个时期民间投资均加速下滑。伴随股票牛市的开启，股票市场月度成交量由2014年10月的0.66万亿股，上升到去年股灾前夕的2.04万亿股，增长超过两倍。股灾后，撤出股市的资金并未返回实体，而是借助银行理财、投资基金等涌入债券市场，助长了债市的“杠杆牛”。今年3月以来，在基本面预期转变和信用违约事件冲击下，中国债券市场步入调整。但这一次，资金依然没有回到实体，而是在大宗商品价格上涨的带动下开始大量涌入期货市场。3月期货成交量由去年12月的3.37万亿手飙升至5.44万亿手，创下历史最高水平。民间投资持续“脱实向虚”，各类资产竞相轮番走牛，彼此相互强化。

　　原因三：政府投资的挤出效应

　　财政发力背景下，政府性投资对民间投资产生了明显的“挤出效应”。

　　首先，中国民间投资主要集中于制造业等一般性竞争行业，而财政发力主要偏重于民间投资涉足甚少的公共服务类部门，财政政策与民间投资难以形成共振。民间投资有两大特点：一是高度逐利性，与公共财政和国有企业相区别；二是投资主要集中于制造业、批发零售业等“投资少、见效快、技术性不强”的一般性竞争行业。今年1-4月，制造业中民间投资占比为86%，而在水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，以及教育业等公共服务领域，民间投资占比均不及30%。后者无疑是财政发力的主要领域，这就意味着财政发力难以同步拉动民间投资。

　　其次，公共服务部门因能够提供可观的投资回报率，但民间投资在这些行业却面临着巨大的进入壁垒。从上市公司净资本回报率来看，2015年表现出较强盈利能力的行业依次包括：卫生和社会工作，水利、环境和公共设施管理，文化、体育和娱乐业，以及建筑业。其中，前两个行业具有很强的公共服务属性，在人口老龄化和居民生活水平提升背景下，有较大的需求缺口，风险较小且盈利前景良好，但民间资本往往不得其门而入。今年1-4月，在卫生和社会工作，以及水利、环境和公共设施管理这两个行业，民间投资的占比分别只有38%和22.9%；而政府投资的累计增速分别较民间投资高出8.1个和27.5个百分点。可见，政府不仅长期“盘踞”，且还在加速进入这些具有垄断性质的高回报领域。在这些领域，也许正如克强总理日前所言：民间投资面临的问题，都不是“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”，而是“没门”。

　　最后，在高回报的非公共服务部门，亦出现了政府投资的大举进军。政府凭借背景优势“与民争利”，挤出效应于此可见一斑。上述提到的另外两类高回报行业——文化体育和娱乐业、建筑业——并无垄断性质，也是民间投资能够进入的领域。但今年1-4月，在这两个行业政府投资累计增速分别高出民间投资24.2个和48.1个百分点。其中，文化体育和娱乐业属于近年来崛起的新兴消费部门，受其较高的投资回报率吸引，2015上半年民间投资曾有过一段突飞猛进的增长，但今年以来民间投资占比却急剧下滑。原因很可能在于，政府投资参与进来后，民间投资在融资成本和地位不对等的情况下不得不选择退出。建筑业依托于房地产，地产销售去年年初即已回暖，今年年初再现火爆，并终于带动了房地产开发投资的明显回升。与此相应地，建筑业中民间投资的占比却从2015年2月52%的高位，先是下降到2015年9月的45%，再进一步下降到今年1-4月的40%。

　　图：政府投资在高回报领域“挤出”民间投资

民间投资为何告急？

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　　从上述民间投资告急的三个原因出发，当前激活民间投资应当着眼于解决以下问题：

　　一是，实体经济投资回报率低。这有赖于通过供给侧结构性改革，出清过剩产能，释放稀缺资源。这一过程必然伴随着“阵痛”，但拖延的结果恐怕就是民间投资、消费等问题的渐次暴露，最终可能形成更加难以承受的“长痛”。

　　二是，民间与政府投资成本不对等。民间投资成本高企的一个原因是民间借贷利率偏高，这一点通过促使金融部门切实加强对中小企业的融资支持有望得到缓解；另一个原因是民间投资的税费负担要明显高于政府投资，解决这一问题仍需借助于供给侧结构性改革，通过减税降费、简化行政审批等措施，提高政府对民间投资的服务能力。

　　三是，民间投资在公共服务领域被“拒之门外”。该问题的形成，除了地方政府对放开市场准入政策落实不力外，也与PPP模式的制度不健全、机制不成熟有关。目前，PPP模式在运行中暴露出一些问题，严重制约着民间投资的参与热情。例如，地方政府“重融资、轻管理”； 专项金融债发行可能会对民间投资产生挤出效应；民间资本对政府履约信心不足、积极性不高的局面未改等。

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