股市担忧的应该是什么？
4月中旬以来，随着信用债违约数量的持续上升，股市的风险偏好受到明显的负面冲击。并且违约主体已经扩大至央企和地方国企，市场开始担心信用风险已经失控，并且有演变为系统性风险的可能。当前A股的纠结在于企业盈利回升的同时，流动性宽松预期却在下降，但只要利率不出现大幅上行，股票很难持续下跌。 4月中旬以来，随着信用债违约数量的持续上升，股市的风险偏好受到明显的负面冲击。与此前违约主要集中在民企不同，近期的违约主体已经扩大至央企和地方国企，市场开始担心信用风险已经失控，并且有演变为系统性风险的可能。 违约率上升和信用利差的扩大并不必然引发股市的大跌，关键是有序还是无序，而区分这一点的重要特征就是信用风险是否转化为流动性风险，尤其是金融机构的流动性风险。违约的发生首先来自于企业缺乏流动性，但违约数量增多后会引发信用债的持续下跌，而持有这些债券的金融机构的资产也会开始缩水，并且将其作为抵押获得融资的能力也大幅下降，一旦金融机构的融资出现困难，那么信用风险就从企业层面扩散至金融机构层面，系统性风险的概率将大大上升。08年美国次贷危机起始于个人按揭贷款违约率的上升，但最终爆发的导火索是持有这些贷款的证券化产品的投资银行资金链断裂，所以判断风险是否升级的重要观测指标是代表金融机构融资成本的LIBOR是否显著上升。14年以来油价大跌增加能源企业的信用风险，美国高收益债的信用利差持续扩大，但由于流动性宽裕的格局没有改变，美股总体表现平稳，仅有的两次明显调整也都是发生在加息预期引发的LIBOR利率回升之后。而2010-2011年欧债危机期间，信用利差的扩大与股市的下跌则几乎同步，因为LIBOR也出现了飙升。 当前，尽管中国信用债的违约企业背景有所扩大，但从行业看仍然集中在钢铁、煤炭、有色等产能过剩行业，这与供给侧改革主动淘汰落后产能、打破刚兑预期的方向是一致的，更多是政府主动调控的结果，而不应理解为无序违约。截止到目前，提示债券违约风险的发债主体涉及债券规模只有600亿元，仅占信用债总量的0.3%，即使把产能过剩行业发行的信用债全部加总，占比也只有16%，并不是信用债发行的主力。不仅债券市场如此，银行中长期企业贷款中投向工业的余额占比近年来也持续下降，今年一季度已回落至20%。产能过剩最为严重的重工业贷款增速从13年以来就低于其它行业，平均水平不到5%。而与之形成鲜明对比的是，服务业贷款占比接近70%，增长最快的贷款仍是房地产贷款，如果房地产市场出现崩盘，才是中国真正的系统性风险。 今年一季度尽管信贷整体增速达到15%左右，但产能过剩行业的中长期贷款余额同比却反而下降0.2%，首次出现负增长，其中，钢铁业中长期贷款余额同比下降7.5%，建材业中长期贷款余额同比下降10.3%。以钢铁行业为例，接连出现央企中钢和地方国企东北特钢的债券违约事件，这些大企业过去流动性紧张时为了维护外部形象，都会尽量避免公开发行的债券出现违约，而目前出现还款困难恰恰说明该行业从银行获得资金支持的难度越来越大。没有外部流动性的支持，企业必须减少资本开支，关闭多余的产能，复产所需的资金也主要依靠自身经营现金流的改善，即使利润率提高，产量的回升也较为缓慢，而钢价的上涨能够持续超预期显示供给约束强于以往货币扩张周期，相对于需求的改善更加滞后。 在原油市场上也可以看到类似的逻辑在演绎。去年能源企业信用风险大幅上升后，银行在今年普遍对中小页岩油生厂商的授信额度进行了缩减，这使得钻井数量的恢复更加困难，需要原油价格回升至更高的水平，以确保这些生产商的经营现金流能持续好转。 如果信用风险的上升是去产能的结果，那么和商品价格的上涨并不矛盾，在逻辑上其实是统一的。对股票而言，风险偏好阶段性下降不可避免，但最终仍取决于产能出清后企业的盈利能否改善。美国贷款和高收益债的违约率在09年都高达10%以上，几乎处于历史最高位，但是当年上市公司的盈利却已经止跌回升，股票开始进入牛市。 中国过去信用利差的扩大和股市的下跌同时发生，其实大多都是流动性紧张的共同结果，单纯的违约事件引发的信用利差扩大如果不伴随流动性的收紧，那么股市的调整风险是有限的。对比过去两段信用利差明显扩大的时期，11年下半年利差的扩大确实伴随着股市的持续下跌，但14年利差持续扩大的过程中，股市在上半年走平，下半年大幅上涨。两者产生差异的关键在于流动性。11年通胀高企导致央行被迫收紧货币政策，加息3次，提高法定准备金比率6次，3个月SHIBOR回升至5%以上，股票、商品、债券等几乎所有资产都遭到抛售，当时的信用利差扩大体现的是流动性溢价。14年3月4日超日债违约，成为第一个出现实质性的违约事件，之后低评级企业的信用利差开始持续回升，但A股仅在初期出现过小幅跟跌，之后的行情开始与信用债市场脱钩，其背景是央行货币政策持续转向宽松，3个月Shibor从5.5%的高位回落至4%附近。这种情况下违约事件更多被市场理解为个体风险，不会对股市的风险偏好产生明显冲击。 既然股市真正担忧的是流动性风险，那么今年是否会出现类似于2013年那样的钱荒呢？相似的地方在于通胀预期的回升已经引发央行的货币政策从宽松转向中性。2012年四季度CPI同比止跌回升至2%以上，央行在2013年春节后停止公开市场逆回购，重启正回购，向市场传递了流动性边际收紧的信号，6月CPI同比突破2.5%，钱荒同时发生。今年一季度CPI同比回升至2%以上，央行在2月末降准但并未下调逆回购利率，表示货币政策不再进一步宽松，而4月份CPI同比预计将进一步上行至2.5%附近，4月下旬资金面确实也开始呈现趋紧的迹象。实际上大多数年份回购利率在4月下旬都会因为企业缴税的因素出现回升，今年还受到了营改增提高回购利率中枢的预期影响。但从资金利率整体平均水平而言，目前并没有看到抬高的趋势。7天回购利率的月均值一直稳定在2.4-2.5%之间，而1天回购利率月均值小幅上行至2%附近，3个月Shibor月均值缓慢下行至2.8-2.9%，货币市场的收益率曲线只是变得更加平坦，而不是整体上移。 13年钱荒的爆发有两个重要的条件。一是实体融资需求依然强劲，并且对融资成本的上升不敏感，导致资金需求持续高于资金供给。13年企业的盈利能力已经开始下滑，但是为了防止资金链断裂，继续通过提高杠杆来保持存量债务的本息偿付，融资需求并没有因为盈利的下滑而迅速下降，央行调研的贷款需求指数从12年3季度的低点67%上升至14年年初的78%。当年债券市场加杠杆的动力并不强，但回购余额同比增速却持续上升，也间接反映了实体融资需求的旺盛。融资主体以地方政府平台和房地产企业为主，前者缺乏财政约束，后者对回报率的预期仍较高，由于表内贷款融资受限，这两大类主体都更多通过信托、委托贷款来获得资金。在这些高利率的表外融资方式带动下，13年上半年社融增速已达到20-21%，比M2增速高出5-6个百分点，即资金需求远大于供给，所以即使央行不进行调控，回购利率也有上升的趋势。 二是13年上半年M2增速已达到15-16%，显著高于央行13%的目标值，主观上央行有收紧流动性的意愿，相对于CPI而言，央行更看重M2增速，因为只要控制好货币供应量，通胀就不会失控。13年CPI并没有显著高于3%，但是从货币增速的角度而言，经济已经有过热的倾向。在这样的背景下央行货币政策的态度偏紧并不意外，尽管后来钱荒的程度超出了央行的预期。 目前这两个条件都不具备，再次出现13年钱荒的可能性很小。首先，缺乏承受高利率的融资主体。当前信用扩张主要依靠政府和个人，企业的融资需求并不强，贷款需求指数虽然止跌回升，但仅比此前的低点回升了6个百分点至66%，仍然低于12年的最低点。社融增速和M2增速差不多，即使加上地方债后也不到17%，仅比M2增速高出3个百分点。而且政府对利率更加敏感，要求保持较低的融资成本，融资方式以表内信贷和债券发行为主。金融机构虽然为了保持较高的投资回报率，通过债券加杠杆的资金需求有所增强，但由于投资标的的收益率不高，这种需求对资金价格十分敏感，一旦回购利率波动加大，回购余额增速就容易回落。 其次，目前M2增速和社融增速均在央行目标值附近，央行也没有紧缩的必要。近期流动性趋紧后，央行迅速加大了资金投放量，5天内通过MLF和逆回购累计净投放资金1.1万亿，体现了央行保持资金面平稳的立场不变，这与13年当时的态度截然不同。 当前A股的纠结在于企业盈利回升的同时，流动性宽松预期却在下降。虽然A股的波动大多体现在估值上，即利率水平和风险偏好的变化对股价的影响大于盈利的变化，但这并不代表盈利趋势和A股已没有相关性。经济基本面和风险偏好并不是对立的，风险偏好也会受到基本面的影响。去年在利率继续下降的情况下，A股的估值反而出现了坍塌，表面上是风险偏好受到汇率的冲击，但人民币贬值预期的形成本质上就是经济持续恶化的结果，改革“牛”最终没有抵过盈利“熊”。而在企业盈利回升的环境下，只要利率不出现大幅上行，股票很难持续下跌。即使在经济企稳、利率大幅上行的2013年，虽然大盘股表现不佳，但小盘股依然呈现牛市特征。今年经济的企稳依托于积极的财政政策，货币政策虽没有必要进一步宽松，但也不具备转向的基础，同时美元走弱带来的汇率稳定也有助于提升风险偏好，周期股的表现不会像2013年那样弱，而成长股由于估值远高于2013年向上的弹性也不会像那时那样强，在股票配置上可能兼顾两者会更好。 |
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