我们到底在赚谁的钱？
如果不是赚经济基本面的钱 那到底是在赚谁的钱？ 只要有钱，正常来讲，短期经济一定会有改善的。但是过去两年最大的问题是银行放不出低利率的贷款，这是整个社会缺钱进而经济不好的原因。但是为什么今年经济开始改善？是因为流动性陷阱消失了。 摘要： 经济： 1）维持2016年经济前低后高、逐季向上的判断 2）但短期风险消除并不等于中长期经济前景明朗； 资产配置： 1）经济中长期趋势不明，意味着博弈仍是主导因素； 2）阶段资产配置：寻找估值修复的逻辑（美元）； 3）估值修复中也需要关注波段，莫追趋势、莫信趋势； 4） 资产间“跷跷板”效应值得关注。 我们现在所处的“新常态”——无周期 这两年做宏观蛮难的，我记得我刚刚入行的时候只需要懂宏观经济就可以了。这两年宏观越来越像策略，当然我们研究所宏观和策略之间有比较好的配合。所以下面我从宏观的层面上谈一谈在当前的周期中，投资有什么需要注意的地方。 总结下来是两句话。 第一，“新常态”。也就是经济的新常态到底是什么。“新常态”这个词最早是习大大提出来的。但是这个词和各位投资者有什么关系？ 第二，找修正、避趋势。在现在的经济新常态下，投资机会更多的是来自于预期修正而非趋势的机会。 今天早上我们刚刚发了一篇报告《为什么图形走好了，却亏钱了？》。我自己的理解，现在经济所处的阶段，意味着像09年、07年趋势性的行情很难出现，无论是股票还是债券。那么这种情况下如何挣钱？ 我认为，更多的需要寻找预期差挣钱，是市场预期极端乐观或悲观时的预期差。比如，我记得去年年底时很多人对今年春季有很强的憧憬，但是我们知道开年就跌了。2月份，很多人又认为经济要崩了，但是市场后来又慢慢起来。也就是说，今年如果我们去做趋势，当图形开始走好，当所有人都觉得应该买的时候，可能我们就应该卖了。这不是一个策略的问题，这更多的是一个我们所处的宏观大周期所决定的问题。 那么当前我们处在一个什么经济阶段？ 简单来说一句话——“新常态”。不要谈周期，不要谈趋势。 新常态意思就是没有周期没有趋势。什么时候会有周期？这个问题看起来很深奥。但是如果我们把经济看做一家公司。一家公司的业务什么时候有周期呢？一定是在这家公司的业务模式很清晰的时候才有周期。如果是转型期，这家公司的周期性特征是不明显的。因为它的传统业务也逐渐式微，新业务在慢慢起来。在这个过程中，新老交替是没有周期的。如果没有周期，何谈趋势？ 短期经济：如期远去的流动性陷阱 当然，今年的宏观经济还是有亮点的。去年年末我们的宏观年报标题叫《渐行渐远流动性陷阱和资产荒》。当时我们想讲两个问题。去年年底大家对两个核心问题非常关注，第一个是银行信贷能不能起来，就是流动性陷阱会不会继续发生？第二个问题就是资产荒。我们去年年报认为流动性陷阱会消失，资产荒也会消失。为什么今年年初我们看到了过去几年都没看到的现象，就是央行要摁住银行的手说不能放这么多贷款？过去几年在我们的印象中是央行抽着鞭子让银行去放贷款，但银行不愿意放。今年到底发生了什么？以及为什么一季度信贷数据这么好？ 值得大家看一看，灰色的线是短期贷款利率，红色和蓝色的线是银行发行的三个月和一年期理财收益率。我们看到这三个利率都下降是从15年开始的。我们看到一个有意思的现象，15年降息过程中短期贷款利率是低于理财收益率的。为什么去年银行不愿意放贷？从这张图可以来看逻辑是很清晰的。 如果站在银行的角度来看，利率市场化后银行的主要债务是理财产品，银行主要资产除了非标主要还是以前的贷款。那么在降息的过程中，理财收益率高于贷款利率，也就是银行负债成本高于资产端收益，所以银行当然不愿意放贷款。所以去年降息时，央行降贷款利率之后银行看到其资产端收益率下降了。而央行降存款利率之后银行只是发现更多存款变成了理财，银行的负债成本没有降，当然银行不愿意放贷。这是去年为什么会出现流动性陷阱的问题。但是今年年初开始贷款利率不动，但是理财收益率下降（我们在图中用红圈圈出来了）。为什么会有这样变化？实际上是我觉得当央行的货币政策放松到一定程度之后，整个银行利率和流动性传导开始进入一个新的阶段。
简单来讲，为什么年初2月底开始整个市场会有反弹，我自己的理解不是因为经济趋势向好，而是因为之前大家对中国中长期经济基本面预期太差，大家太悲观，所以当汇率市场和经济风险开始下降，这时市场各种资产价格都有一个一次性向上修正的需求，这是整个金融市场在2月以后上涨的核心原因。不是因为经济有趋势，而是因为之前太悲观。
同样地，全球也是如此。今年年初以来如果没有仔细看数据的人可能没有想到，年初以来应该投的国家是拉美。这张图（下图）蓝色柱子是过去三年各个主要市场股市投资回报率，红色是今年年初以来的情况。我们可以看到过去两年跌得最惨的拉美，今年涨的最好。过去两年，大家对于对美元走强新兴市场崩盘预期太强，对新兴市场太悲观。所以这个点上会有悲观预期修正的诉求，所以新兴市场涨。不是因为基本面好，而是因为此前预期太差。所以，从全球范围来看，我认为这种修正应该没结束。 今年3月底我们的文章《寻找美元的合理位置》写过，我认为从市场和美元投机性头寸来看，今年美元合理水平大概要修正到美元指数90以下，这种预期修正的过程应该没有结束。从人民币角度思考，美元向下还没有走完，人民币跟着美元隐性贬值的好处还没“吃”完，这是今年金融市场我们能看到的一波机会。
但是短期之内有些事情要小心。一个问题是美元指数本身2季度可能有反复。但是更重要的是，如果是因为基本面有趋势带来的机会，那什么时候上车都是对的，因为基本面会不断超预期不断向上。但是今年整体逻辑不是有周期，不是有机会，而是要寻找被错杀的资产。 但这些资产中长期走势是什么？这些资产从错杀上修到合理水平之后，然后谁买？只有两种情况能发生。一种情况，讲一个中长期故事让大家相信。从刚才两张图来看，暂时应该看不到。二是，最后出价出在合理水平的投资者需要做一个长期投资的准备。 其次，在一个没有趋势的市场，博弈是核心矛盾。中国经济中长期前景看不清，短期问题不大，预期经济是缓慢改善的。这个过程中，经济周期带来市场中枢上行或下行，都会很缓。如果长周期变化很缓，短期博弈波动就是最主要的矛盾。所以就是回到开始我说的话，图走坏的时候应该买，而图走好的时候应该卖。因为经济本身不好也不坏，大家的预期会从极好到极坏。 举一个例子，什么叫不要追趋势？我们去年12月年报推荐了几种资产，第一个美元会走弱，但欧元、日元、黄金会不错。这是黄金的走势（下图）。左边的箭头是我们当时看多的时间点，后来就涨了。大家应该有印象。当然，卖方的图都长这样。右边的箭头是今年2月份大量卖方看多黄金的时点，这之后黄金走势也没亏钱，但也没挣钱。因为这不是趋势，而是一个平台的修复。当然，按照前面我们对美元的判断，这轮修复没有走完，但是短期在这个平台上需要熬着，要熬到下半年。
资产间“跷跷板”效应值得关注 另外一个可能大家需要重视的事情。如果按照我们刚才的说法好像也没什么风险。经济什么时候起来不知道，那买进去就相当于买个期权。但要注意的是，中国到底是一个增量、存量还是缩量的市场？ 简单来讲，这张图（下图）蓝色线是房价，灰色线是上证。我们看到2012年之前这两者之间有一个非常强的正相关性，涨跌同时发生。但是2012年之后，这两个市场变得不相关甚至负相关。背后逻辑是，2012年后发生外汇占款流入大幅减速。换句话说，中国的水池以前不断有水流进来，资产可以同涨同跌。但2012年后水不进来就变成存量博弈市场，而存量市场的特征是这边涨那边水就少。
所以回过头看看2013年钱荒是怎么发生的，就是因为跟房地产相关的非标融资大规模增加，把钱抢走了。后来2014年后债市牛市怎么起来的？因为央行被钱荒搞得受不了，2013年底把整个地产融资按住了。所以2014年债市先是牛市，然后有股市牛市。那么现在的问题是，房子又起来了。 总结 1）经济：中国经济短期内没分歧，去年年底我们就强调今年经济不会差，但也不会很好。大家悲观的时候应强调不差，大家乐观的时候应强调不好。现在就是大家乐观的时候。第二个，中国经济中长期前景不明朗。2014-2015年整个金融市场大的机会并不是因为经济见底回升，而是因为大家对中长期的前景有信心。现在的问题是大家对中长期看不清，但对短期很确定。这是2010年到2013年的逻辑。 2）资产配置：如果经济中长期趋势不明，意味着整个市场博弈还是主导因素。因为没有基本面的钱就只能赚博弈的钱。阶段性来讲，这种博弈的过程中，如果只能做多，我们要找的就是估值修复的逻辑。换句话说，市场对哪种资产恐慌我们就应该买这种资产，反过来乐观就应该跑。因为中长期经济面中枢是平的。而且估值修复过程中需要关注波段，尤其不要追趋势，不要听周期派的说法。经济结构不确定的时候哪来的周期？ 还有一点，资产间的跷跷板效应值得关注。如果说2014-2015年股市和债市面临着的是流动性的增量市场，那么今年房地产起来就对应着这些市场会有潜在资金流出的问题。所以这是基本面带来上上下下的故事，但是故事中枢是向下的。 唯一的机会是美元今年全年向下。所以我们可以根据美元向下的大逻辑做投资。 这里包括会有对中国资产有一次性向上的修复，因为原来的逻辑是人民币贵、中国的资产也贵，现在人民币跟着美元下来了，人民币资产就不那么贵了。但是这个过程也要关注波段，就是我刚才讲的，在今年4-6月份大家对联储不加息的预期已经非常一致的时候，反而要小心。这两天日本在G20上的表现，可以看出美元指数可能会有反复。 所以简单来讲，根据刚才给的黄金价格的图，今年要做左侧，做右侧是赚不了钱的。当然如果你对美元下行的相关受益资产能够持有相当长时间也能挣钱，比方说黄金徘徊之后可能还会涨，但中间你需要去煎熬。 |
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