中国仍处于通货收缩阶段

　　经济数据逐步改善，前央行货币政策委员会委员、经济学家余永定近日仍频频呼吁加大财政刺激力度，为何？前三个月经济数据好消息频传，3月CPI涨幅同比2.3%，二师兄、蔬菜价格上涨功不可没，房地产消费有回暖趋势，但余永定仍然坚持认为，这恐怕不是转折性的反弹。

　　近日，在北大国发院举行的“朗润格致”论坛上，余永定发表了时长25分钟的演讲。本文是在当天演讲的基础上，经余永定详细修订后赐稿观察者网发布。

　　余永定说，从2012年开始，我们就期待着中国经济反弹，每年我们都说今年会反弹，结果最终没有反弹。所以，从去年年初开始，他重新思考过去的一些看法。

　　余永定认为，中国经济的下滑不是暂时的，不是周期性波动性，可能会持续相当一段时间。因而，如果我们不采取必要的对应措施，那么经济的增长速度可能还要下滑，甚至可能突破底线。

　　而必要的对应措施是什么？那就是要重视需求管理。提高总需求中，除房地产投资等项外，其他构成部分的增长速度也很重要。

　　当前经济增长的下行压力主要来自投资增速的的下降，其中又以房地产投资增速度下跌的最快。因为房地产投资GDP比重是10%（也有说是15%或更高），如果按照业界的估计，今年房地产投资-10%的增长率，就会把GDP的增长拖下一个百分点。去年的经济增长速度是6.9%，那么拖累一个百分点就突破6%的年增长底线了。

　　前三个月，中国经济数据好转能说明什么呢？3月CPI同比涨2.3%，PPI同比仍然为负4.4%，已经是自2012年3月起连续49个月为负，环比看PPI比上月的-4.9%跌幅收窄。

　　余永定认为，只要PPI依然为负，还不能乐观的说，中国已经走出了通缩。他说，中国目前仍然处在通货收缩阶段。

　　以下是作者修订后的全文。

　　首先我谈一下我对宏观经济的看法。

　　现在，我们首先要回答两个问题。第一个问题：经济形势现在已经触底反弹，还是将继续恶化，或在未来一段时间内将继续处于L形的底边？这是对经济形势的判断问题。

　　第二个问题：我们到底能够忍受什么样的经济增长速度？或句话说，增长速度的底线在哪里？如果我们认为中国经济能够承受5%这样的经济增长速度，我们对应采取什么宏观经济政策组合，答案就可能不太一样了。

　　经济形势好转 但恐怕不是转折性的

　　对于这两个问题的答复:

　　第一，我认为中国经济形势是在持续的下滑中。虽然今年第二月经济形势有所好转，但是我认为这恐怕不是一个转折性的，至少现在还不能做这个结论。2010年以来，中国经济已经至少出现过4次季度反弹，最大的一次有0.4个百分点。但最终又都跌了回去。此外，PPI虽然有所回调，但3月份依然下跌4.6%。除非PPI明显回调，很难说下滑已经得到抑制。

　　第二，中国不能忍受过低的经济增长速度。这里有两个底线，一个是政治的。另一个是政治加经济。

　　一，我们郑重提出了翻番的百年目标。这不能轻易不算数吧？为此，今后五年，年均增速必须在6.52%以上。

　　二，经济增长速度过低，财政、企业债务、银行不良债权等问题都可能恶化。180万工人下岗？打得住吗？

　　原来我跟黄益平是一个阵线的，属于期待反弹阵线，而且一直强调要结构改革。对于刺激政策我也是非常避讳的。

　　但是熬了这么多年，一直熬到去年，看经济形势还在下滑，所以不得不对过去的看法重新思考。我就开始觉得恐怕中国经济的下滑不是一种暂时的一次性调整，可能会持续相当一段时间。如果我们不采取必要的对应措施，那么经济的增长速度可能还要下滑，甚至可能突破底线。

　　需要采取措施抵消房地产投资增速下降对经济增长的下行压力

　　经济增长速度下滑的原因是什么？原因是比较复杂的，有长期的，有结构性的等等。关于这些我不去分析了，我采取比较传统的分析方法，就是看总需求。

　　其中最关键的一个因素，在中国现在来讲是投资需求。包括3个领域的投资，一个是基础设施投资，一个是制造业投资，还有一个是房地产投资。一般在谈中国的投资的时候，是主要谈这三类。

　　三类投资都是呈现下滑的趋势。即便增速最高的基础设施投资，下降速度也很快，同2013年的高值相比，2015年下降了10个百分点。最令人担心的当然是房地产投资增长速度的急剧下跌。在去年年底已经接近零增长了。

　　在去年的时候，我打电话给一些房地产开发商，请他们分析一下房地产投资的形势。他们认为，凡是对自己资产负责任的开发商，在库存去掉之前是不会投资的。

　　到底今年全国房地产投资是什么速度呢？我倾向于认为是负增长，甚至是负的比较大。在开两会的时候，我请教上海的一位房地产专家，他认为今年房地产投资的增长速度为-10%是可能的，那么问题就来了。

　　房地产投资在GDP中的比重是非常高的，虽然没有统一的说法，最少的估计也有10%，有的人认为是15%，有人认为更高。但是如果你把相关的投资连在一起肯定是更高的。

　　我们假定房地产投资占GDP比重是10%，如果房地产投资今年的增长是-10%，就会把GDP的增长拖下一个百分点。去年的经济增长速度是6.9%，那么带下一个百分点就突破底线了，这个说法还是比较乐观的。

　　房地产投资下降导致固定资产投资下降，对经济增长产生下行压力，是否会被其它的有效需求的增长所抵消呢？这是可能的。比如说消费增长（爱基，净值，资讯）。但大家知道，消费增长实际上也不能完全脱离房地产投资的增长。

　　IMF 曾计算过，中国房地产投资每下降一个百分点，消费的增速就会下降0.5个百分点。所以房地产投资增速的下降，会导致总需求其它的重要构成部分的增速下降。如果不能通过某种方法使消费的增长速度有一个比较大的提高，那么我们就难以抵消房地产投资对GDP的下行压力。

　　房地产库存压力大 投资肯定会减下来

　　房地产投资的变化，它是中国经济增长的主要推动力之一。最高的时候增长速度是40%多，一般是20%多，2015年底增长速度降为1%。虽然年初有所反弹，但以后可能还在下降。它对中国经济增长的速度的负面作用到底有多大，至少是不能低估的。

　　总而言之，应该如何看待投资增速的下降呢？我认为总体上来讲，中国的投资率过高，我们应该降低投资的增长速度，这样的话才能降低投资率，这是我长期坚持的观点。

　　就这个观点而言，我和争论的另一方是没有任何分歧的，王小鲁也认为我们的投资率太高，多少年来呼吁把投资率减下去。但要减投资率就必须使投资的增长速度逐渐下降，直至使之等于GDP增长速度。

　　但一个大的问题是，这种调整会对GDP的增长造成比较大的冲击，因为投资在GDP增长中占了很大的比重，比如说投资增速在1年中由从20%降到10%，一下子降这么多百分点，GDP的增长速度就会大幅度下降，所以肯定是不行的。

　　所以投资的增长速度应该是逐年下降的，比如说每年降1-2个百分点，这样的话才能使中国经济的结构调整（降低投资在GDP中的比重）不至于对经济增长造成过大的冲击。

　　一般认为，投资率应该是在35%左右，大家是同意这种观点的。海外的经济学家也认为中国的投资应该降到这个水平，但是要想降到这个水平，就需要在相当长的时间内，逐渐调整投资的增长速度。

　　2016年，我比较担心的是什么呢？

　　企业会对政府控制投资的政策作出反应。但这种反应并不意味着企业会完全按照政府政策意图，逐渐减少，以致从总体看，企业投资增速的减少对经济的下行压力正好会被消费增速的提高所抵消。

　　一个基本事实是，2015年的商品房待售面积是7亿多平米，而年均中国的商品房销售也只是13亿平米。待售的占年销售总额的54%左右。如果一种产品有这么大的积压，很难想象房地产开发商还会继续投资。

　　说商品房的待售面积是7亿平米是比较保守的估计，还没有包括在建的。据说加上在建面积，全国房地产库存是60亿平米。这60亿平米大概要卖五六年，房地产的待售面积正常情况下是够卖几个月。面对如此巨大的库存，理性的开发商当然首先要去库存。去库存本身就意味着投资的减少。现在我们需要回答的问题是：2016年房地产投资增长速度到底是多少，零增长，负增长？如果是负的，是负多少？

　　前一两个月我们的经济形势发生了一些变化，特别明显的是房地产市场出现了回暖。原因是比较复杂的，由于时间关系我们也不能进一步分析。但我们要问，这种情况可以持久吗？

　　按照上海房地产有关负责人的分析，房地产市场回暖的原因一个是股市资金转入了房地产，第二个是信贷扩张比较快，所以资金比较充裕。第三个是有关房地产政策的变化。第四个是投机需求或者是投资需求回暖。

　　深圳的说法不太一样，不管怎么说，现在很难让我信服，目前的房地产回暖是建立在健康的坚实的理由基础之上的。去年股市不也暴涨涨了一段吗？不是改革牛吗？这个牛怎么一下子就不见了呢？对1-2月房地产市场回暖，我也报类似态度。

　　我知道，中国的房地产市场非常复杂，一线城市和全国，和二线城市、四线城市是非常不一样的，具体情况具体分析。

　　消费增长 更多要靠内生力量

　　总之，中国的投资确实是要下降的，中国的房地产投资确实过多，需要让它下降。但是房地产投资下降，经济增长速度要保持平稳增长就面临着严峻的挑战。

　　消费是否能够快速增长以抵消房地产投资下降对经济增长的影响呢？2015年零售社会消费品增速为10.7%。显然，消费增速应该进一步提高。

　　最近有关部门在强调反对民粹主义，认为工资的增长速度高于劳动生产率的增长速度，不利于中国经济的增长，而且使中国经济会陷入中等收入陷阱。从各项政策来看，似乎没有什么更多的支持消费增长的措施。而消费本来在很大程度上是内生的力量，难以因外力而产生改变。如果没有更为有力度的政策出台，很难设想消费增速会有很大提高。

　　中国仍处于通货收缩阶段

　　前几个月情况好转能说明什么呢？我觉得说明一些问题，但是也不能全部说明问题。因为从2010年开始，这种回调就发生过多少次，比如说2012年第三季度到第四季度的时候，经济增长速度从7.4%上升到8%。当时觉得经济终于反弹了，结果下个季度又下来了。

　　为什么判断错误呢？我们当时没有太注意PPI。实际上PPI一直是负值。PPI 从谷底回升到正值是要花费时间的。1998年至2002年的通缩期间，每次回升到正值都花费了一年多的时间。如果PPI处于负值状态，经济增长势头肯定是不强的。如果当时注意到PPI始终处于负值区间，就不会对反弹抱有过高期望了。

余永定：中国仍处于通货收缩阶段

　　目前我们面临是不是这种情况呢？我觉得还不能过早下结论，这个时候我关注的是中国的PPI到底是怎么样的，以此判断中国是否走出了通货收缩。

　　当然这个问题需要我们进一步研究，中国CPI一直为微正，最近还有所上升。有人说中国是处于滞胀，或者是通货膨胀状态？我觉得还不能这么说。还有一种说法，中国是出于结构性通缩。但什么是结构性通缩呢？CPI为正、PPI为负？有些产品价格上升、有些下降？这些说法都不错，但并没有解释什么。通胀、通缩这些总量概念是同结构性这个定语不相容的。

　　既然CPI是正的，为什么还要说中国处于通货收缩阶段呢？主要理由是CPI为正是工资上涨和老龄化的结果。CPI反映了成本推起对物价的影响，并不能证明经济作为一个整体存在有效需求不足（或供大于求）。而工资上涨幅度直到前不久应该是超过CPI上涨的，对于企业有什么关系呢？就是挤压了这些企业部门的利润。

　　最近两个月CPI涨幅超过2% 大概主要是食品价格上升造成的。 食品价格占CPI篮子权重重的54%，CPI最近的上涨对总体经济的供求平衡说明不了什么。

　　为什么我们要分析经济是处于通货收缩还是膨胀，实际上是要判断企业债务是在上升还是下降。

　　对于中国目前的情况来讲，从CPI上涨受益的企业，主要是服务业，这些部门的债务水平是不高的，是中小型的，是非国有的企业。尽管CPI上涨使他们的实际债务下降，但是他们的债务在中国的总债务中所占的比重是比较低的。

　　真正债务比较重的企业是在制造业，是在国办国有，是规模比较大的企业，他们的产品的价格--PPI是在下降，它们的实际债务上升的从整体来看，表明中国企业的实际债务是在上升。

　　通货收缩的重要特征是，物价的下降不是一次性的。如果经济处于通缩状态下，物价和产出会出现螺旋式下跌。

　　通货收缩的问题是当物价下降的时候，企业的利润受到挤压，于是企业减少投资。投资的减少意味着总需求减少。 这样，产能过剩就会更为严重，物价就会更低，利润进一步受到侵蚀，于是企业会进一步的减少投资。所以它是一个螺旋式往下的过程。而不是一次性调整到位，经济就会恢复平衡的情况。

　　为什么我们等了好几年都等不来反弹呢，很重要的是我们处在通货收缩阶段。48个月的PPI都是在下降，而且是最近一段时间每个月下降4%到5%。经济是否会反弹要看PPI止负转正的趋势到底如何。

　　由于PPI依然为负，无法认定中国经济已经走出通缩。既然如此，我们也就难以断定中国经济速度是否已经开始企稳回调。

　　可能存在的恶性循环

　　中国目前出现三个对突出的问题。

　　一个是产能过剩。这个问题已经讨论很多，由于时间关系这里不再讨论。

　　第二个是中国公司债占GDP的比重居高不下，中国公司债已经是世界第一了。

　　我和我的同事做过一个模拟，根据我们的数字模拟，如果经济增长速度保持在7%左右，其它的基本经济变量都保持目前的趋势。在2020年中国的公司债对GDP的比可能会达到200%左右，实际上是相当危险的。

　　第三个是中国企业的利润率过低，特别是非金融企业，在世界主要国家中是最低的。在2015年，总利润是负增长，最近总利润又实现了正的增长。至于这种正增长能维持多久我们不知道。

　　把这些现象结合起来动态地看，就会发现中国经济中可能存在一个恶性循环，这个恶性循环的起点是，信贷扩张支持的过度投资。除了过度投资外，产能过剩还有其它的来源，我们就不一一分析。

　　总之，过度投资， 政府为了纠正过度投资、特别是房地产过度投资，导致有效需求减少和产能过剩。因为我们的投资是信贷支持的，过度投资必然伴随过度负债。

　　产能过剩造成PPI下跌，PPI下跌造成利润下跌，在利润受到严重侵蚀的情况下，企业减少投资，银行惜贷。这样的过程又返回去影响了产能，使产能过剩进一步恶化，这就形成了恶性循环。

　　与此同时，PPI下降导致实际债务上升，实际上升造成企业利润下降，企业加紧去杠杆，减少投资。投资减少反过来进一步恶化产能过剩，后者又导致PPI进一步下降。这里我们看到有两个恶性循环在对中国经济发生作用。

　　中国经济迟迟能不能企稳，恐怕同通缩的恶性循环有关。通缩恶性循环必然最终表现为企业违约、银行不良债权增加。如果不能打破通缩恶性循环，就会造成硬着陆，就会产生金融危机。

　　当然，关键还在我们的政策。政策对头，中国经济速度就会稳定在潜在经济增长速度所决定的水平上。这是在我眼中的中国目前的大的形势，虽然有起伏有波动，基本上是这样的状态。

　　去产能的同时 要增加赤字刺激有效需求

　　最后讲讲怎么办？

　　第一，我完全赞成加紧结构改革的主张。中国急需落实十八届三中全会的一系列重要改革设想。改革能够促进劳动生产率、资本使用效率和全要素生产率的提高。但是应该看到，这些改革虽然绝对必要，但并不会产生立竿见影的效果。这些措施的目的是确保潜在经济增长速度能够维持在尽可能高的水平上。

　　第二，为了打破通货收缩，必须消灭过剩产能。过剩产能有两个来源：由于决定错误，或时过境迁，部分产能没有利用价值，或得不偿失。

　　要创造条件调整，尽快消灭这里过剩的产能，关闭低效率，高耗能，高污染的僵尸企业。

　　但是还有相当部分过剩产能是由于需求不足造成的。对于这部分过剩产能，应该通过政府相应政策，增加有效需求的方法加以消化。

　　产能过剩有结构性的原因，也有需求不足的原因，我想强调，不要对刺激有效需求的政策污名化。为保住增长底线，政府不应拒绝采取政策措施刺激有效需求。

　　刺激有效需求需要做什么呢？我主张是要增加财政赤字，今年增长3%是不够的，当然增长是逐渐增加，从目前的状况来讲，5%的财政赤字是不会有什么问题的，是安全的。

　　增加财政赤字来支持基础设施投资，这次跟过往不同，我们应该主要靠发行国债，而不是靠增加银行信贷来给基础设施融资。

　　经验告诉我们，在目前的情况下，增发信贷的结果，钱就流入到了资本市场，钱很难进入实体经济。但通过发行国债为基础设施投资融资，信贷融资的很多问题就可以避免。

　　货币政策的主要目标是压低国债融资的成本，而且我也主张应该尽快的从数量目标转到债务目标，应该盯住利率，而不是货币供应量。同时，盯住美元的汇率政策使我们难于保持货币政策独立性。我主张人民币尽快的实现浮动。

　　我现在想强调一点，中国的基础设施投资的余地是非常巨大的，而这种基础设施投资既可以稳定增长，同时又可以改善经济结构。

　　我在两会有一个提案，北京一号线到十号线的换乘站非常危险，非常狭小的通道上千人流动，如果出现恐怖事件后果不堪设想。有关负责人说他们下不了决心，动静太大。

　　中国现在的自来水是不能直接喝的，但据说在很多国家可以直接饮用，因为给水系统不同。仅这项就需要大量资金。有许多投资，虽然没有经济效益，但是有社会效益，这恰恰是国家可以发挥作用的地方。

　　因为市场并不能包罗万象，很多东西的分配不能靠市场，这个时候，国家应该带头，即便是国家亏本，也要投，这样产生一些“挤入效应”，使私人投资能够进来。

　　我们应该在结构调整和有效需求管理、长期和短期之间搞好一个平衡。我非常高兴的看到，总理的政府工作报告非常强调如何实现这两者之间的平衡，我认为这样的政策是正确的。

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