中国A股市场怎么救市？

　　从特定角度评估，较大规模的股灾实际上可以说是一种系统性金融风险。为了避免股灾造成资本市场功能失灵，同时防止由股市危机演变为系统性金融危机甚至经济危机，在股票市场出现剧烈波动时，政府采取一定措施对股市进行干预，促进市场功能恢复已经成为国际上通行的做法。为了更好地评估本轮股灾中政府救市政策的影响，本章系统梳理境外历次股灾救市情况以及中国股市成立以来的各种主要救市措施。

　　一、境外历次股灾救市政策综述

　　1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾是自世界股市建立以来发生的最早股灾。在此之后200多年的时间里，几乎每一个拥有股市的国家和地区都发生过股灾，而几乎所有的国家或地区在股灾爆发过程中或在股灾爆发后均采取相应措施，或对股市进行直接干预，或者在股灾后对金融体系进行改革。在众多的股灾及救市政策中，美国1929年、1987年以及2001年和2008年爆发的股灾及救市政策最为有代表性，同时日本在1989年以及中国香港1997-1998年的爆发股灾及救市措施值得研究，对完善中国股灾应急救市措施，防范股市系统性风险具有一定借鉴参考意义。为了更好地归纳和总结境外政府对待股灾的救市态度，笔者通过表格对比的形式对境外历次重要的股灾发生的背景、股灾期间股市的跌幅、政府救市政策以及救市以后的效果进行简要汇总

　　研究和分析境外历次股灾发生的背景、股灾期间股市的表现以及主要救市及改革措施、救市效果等因素，我们可以归纳和总结出如下规律：

　　1、政府对股灾救市态度经历了由自由放任到逐步干预和直接救市的过程。例如在美国1929年爆发股灾过程中，政府几乎未采取任何救市措施，当时仅有几家大型银行组织自救，胡佛总统在股灾初期发表文告后再没有任何声音；而在1987年美国爆发股灾以后，美国政府采取了全方位措施对股市进行干预，包括政府第一时间出面声明、美联储主动向市场提供流动性、干预外汇汇率，期货交易所暂停交易等等；而在1997年香港爆发股灾和2008年美股爆发次贷危机后，香港政府直接入市进行干预，美国政府在争取国会授权直接救助处于危机状态的金融机构。

　　2、政府的救市措施与股灾期间股市剧烈波动程度直接相关。一般而言，股灾期间股市的波动程度越剧烈，政府的救市措施更为直接和迅速，例如在美国1987股灾和香港1997年的股灾期间，股市的单日最大跌幅都超过10%，其中1987年“黑色星期二”单日跌幅达到22%，股市的剧烈波动对投资者心理上造成的巨大恐慌，这客观上要求政府加快对股市的干预，减缓投资者恐慌，避免危机的进一步恶化。而在日本1990年以后，虽然股市经历了近20年的熊市，但在此期间股指单日最大跌幅仅6.6%，因此日本1990年的股灾更多的是股市泡沫破灭以后逐步逐步回归，股市的基本功能并未丧失，所以政府在救市问题上迟迟没有动作。

　　3、在所有的股灾救市措施中，政府在是否采取直接入市干预的问题上相对谨慎。在历次股灾救市中，政府通常以间接影响为主，直接入市干预措施相对谨慎。在美国爆发的四次股灾中，虽然美国1987年股灾、2001年网络泡沫破灭以及2008年次贷危机过程中股市跌幅都很巨大，政府救市措施主要以间接影响为主，包括提供流动性、降息减税以及救助处于危机边缘的金融机构，但是美国政府均未直接进入股市进行干预；在1997年香港股灾中，香港政府和金融监管局同时进入股市和汇市进行干预，其目的主要是狙击国际游资对香港金融市场的冲击。

　　4、股灾救市措施是否恰当对于金融经济的恢复非常重要。在美国1929年股灾中，美国政府由于采取自由放任和对股灾不干预政策，最后由股市危机演变为金融危机和经济危机，最后形成了美国历史上著名的“大萧条”；而在美国1987年股灾以及香港1997年股灾中，政府果断地采取了“救市”，经济金融体系没有因为股灾受到过度伤害，在股灾发生后经济很快就恢复了，而且股市也逐步再创新高。

　　二、中国A股市场主要救市政策分析

　　由于中国股市新兴加转轨的特征，政府政策对股市的影响一直都非常明显，“救市”与“控市”往往成为左右市场运行的主要因素。在股市发生异常波动的情况下，政府的救市措施对于重塑投资者信心、缓解股票的下跌甚至推动股市的反转中往往能发挥积极的作用。如果以上证综指的月度K线统计数据看，自上海证券交易所成立以来，中国A股市场共发生过七轮幅度较大的下跌（见图1）。在应对股市剧烈波动中，人民日报评论文章、暂停新股发行、调整印花税、降息或降准等政策是中国政府常用的救市政策，另外在股市的关键时点政府直接入市干预对股市的影响也非常显著。为客观评估本轮股灾救市政策及影响，笔者结合A股市场的主要波动情况对中国历史上的股事救市政策的背景及效果进行回顾分析。

　　由于人民日报和新华社是中国主流官方媒体，人民日报或新华社关于股市的评论性文章间接传递了管理层对股市的态度，因此在中国A股市发展早期，人民日报或新华社关于股市评论性文章对股市的影响非常明显，往往成为政府“救市”和“控市”的主要手段之一，其中在股市下跌过程中的救市措施至少有四次：一是在1994年7月30日，当时股市从1993年5月至1994年7月持续下跌，上证指数在15个月内累计下跌75%，此时《人民日报》发表的证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场措施的文章，推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策，随后上证指数在两个月不到的时间里累计上涨近180%；二是在1999年6月15日，当时股市在经历了近两年的低迷后启动了5.19行情，在不到1个月时间里上证指数上涨了30%，此时《人民日报》头版发表标题为《坚定信心，规范发展》特约评论员文章，对当年5月19日以来的行情进行正面评价，同时指出证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。此文发表后，股市继续大涨，到6月30日上涨近20%，并达到当时的历史最高1756点；三是2001年11月10日，当时上证指数在2001年6月24日达到历史高点2245点以后受到国有股减持政策影响持续下跌，到11月9日不到五个月累计下跌近30%，此时《人民日报》发表了《中国股市能不能推倒重来》的文章，提出如果现在不善待股市，宏观经济将受到强烈报复的观点，随后股市经历了近1个月的反弹，止住了凶猛的跌势。然而，在此之后股市经历了长达5年的熊市。四是在2008年7月份，当时A股在2007年10月16日达到历史顶点以后由于受国内外经济形势的影响持续下跌，上证指数到2008年7月份与最高点比已经下跌50%；在上证指数跌破3000点重要关口后，新华社在7月1日、7月7日先后发表关于股市的评论文章，同时人民日报在7月14日《人民日报》以罕见的整版篇幅，以《全力维护资本市场稳定运行》为总标题，探讨维护资本市场稳定，传递维护资本市场稳定的声音。然后相关措施并未阻止A股的下跌趋势，在相关文章发表的7月份，股市下跌经历了短暂休息以后继续下跌，从当年7月末至11月初上证指数累计下跌了近40%。

　　研究和分析历次人民日报或新华社发表有关评论后股市的走势来看，我们可以归纳和总结出下规律：

　　1、在中国股市成立早期，人民日报和新华社有关股市的评论文章对股市的影响非常显著，救市效果也比较突出，例如在1997年人民日报发表评论员文章对5.19行情进行正面评价后，股市继续大涨并创新高，2011年11月在人民日报发表的相关评论文章后，股市加速下跌的趋势得以遏制；但是随着资本市场逐步成熟以及新媒体和自媒体的逐步普及，人民日报或新华社相关文章对股灾的救市效果并没有那么突出。

　　2、股市本身有其自身运行规律，人民日报或新华社评论文章本身不能显著改变股市运行规律，但在恰当的时点上人民日报或新华社对股市进行评论，反映了管理层对当前股市的态度，在某种程度上能起到催化剂或助燃剂的效果，例如在2007年股市暴跌后人民日报并未阻止股市的继续下跌。

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