当前中国经济走向滞胀的概率为零

　2月工业增加值回落至5.4%，CPI回升至2.3%，经济向下、通胀向上，市场开始担忧我国经济将出现“滞胀”。

　　滞胀，指的是通胀很高、而增长停滞。如果通胀和增长都在政府目标之内，或在某一合理区间窄幅波动，那就不能称为滞胀。对照我国当前的实际情况，只有CPI中枢超过3%，同时GDP跌破6.5%的底线，才能称为滞胀。我国目前既没有供给冲击，也没有汇率崩盘，税制改革是减税而不是加税，各种滞胀的条件都不具备。

　　经典投资理论美林时钟理论将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，但滞胀并非经济周期中必须经历的阶段。上世纪八十年代初之后，全球范围的滞胀再也没出现过。1980年后，资产价格泡沫出现过多次，如日本房地产泡沫、美国互联网泡沫与次贷泡沫等。在现代金融体系下，除非政府政策严重失误，或者有地缘政治问题，否则不可能出现“滞胀”。在现代金融体系中，经济周期已变为：复苏→过热→资产价格泡沫→衰退。由于货币不再只在实体经济内流转，而更多在金融市场（包括房地产市场）内周转，因此货币超发更多表现为资产价格泡沫而非滞涨。

　　从去年末开始，供给侧改革就成为我国市场热点。关停小厂和兼并重组的预期强烈，市场多预期与1998年的去产能措施或有相似之处，与此同时，房地产投资增速结束了近半年的负增长，一二三线城市的房地产市场量价齐升。鉴于地产与基建对扭转我国经济周期至关重要，工业品价格也在市场预期带动下上行。显然，本轮工业品价格回升是多方面因素共同作用的结果，是对基本面或基本面预期的反映。

　　对我国2014年以来的经济下滑，有种理论解释是“债务-通缩循环”。其逻辑是，PPI为负、工业部门通缩，导致实际利率（名义利率减PPI）被动提高，增加债务压力，进而导致企业减少生产；而经济下滑也将加大PPI下行压力，同时直接增加债务风险。因此，这一理论认为，必须采取强有力的降息（降低名义利率）才能降低实际利率，扭转经济下滑。现在通胀回升，“债券-通缩”循环理论少有人提了。但既然通缩利空经济，那么通胀总该利多经济吧？这一理论的正向循环也是存在的：工业部门PPI回升，实际利率降低，从而降低债务压力，并促使企业增加生产，促进经济回暖；而经济回暖也将减少PPI下行压力，降低债务风险。从企业盈利角度，也可证明温和通胀有助于经济回升。企业利润即包含价格因素，因而PPI回升将直接提高企业名义利润，进而促进企业生产和投资。再从库存角度看，PPI下滑时，企业倾向于去库存，因为存货越多，在价格下跌过程中赔得越多：在2014年以来的经济下滑过程中，PMI库存和统计局工业企业产成品库存均现大幅下跌。而在PPI回升过程中，尽管PPI同比短期难以转正，但至少可减少企业库存赔钱的幅度。而PPI环比近期转正的可能性很大，这将直接增加企业的补库存意愿，对应的是需求回升，经济回暖。在目前PPI仍然严重为负、CPI仍然低于通胀目标的情况下，通胀回升有助于经济企稳回升，而不是导致经济停滞。

　　经济复苏的逻辑是，积极财政政策发力、房地产市场回暖，大宗商品价格回升导致企业补库存，金融业拖累GDP因素消失，再加上新经济（爱基,净值,资讯）、服务业的不断向好。在这一过程中，必然伴随通胀上行，2016年通胀中枢必将高于2015年。但是，我们并不认为2016年通胀中枢能达到3%以上。

　　从通胀结构上看，CPI短期内大幅回升主要受食品价格影响，其原因是天气因素、春节因素等，这些都是短期因素。看最新高频数据，本月上旬多数蔬菜价格均有所回落，猪肉价格也开始下降。我们预计，本月CPI同比或为2.2%，与2月持平，全年CPI中枢在2-2.5%左右。

　　如今，中国经济转型、长期增长下台阶已是市场共识。眼下的风险在于房地产市场的报复性反弹，这需要政策层高度警觉，而滞胀的可能性最小。因为如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济强劲反弹，那就是过热；如果经济继续下滑，则大宗商品价格必然回落，那就是衰退。

　　至于货币超发导致滞胀的说法，我们持否定态度。在现代金融条件下，货币超发的结果是资产价格上涨，而不是通胀。2008年国际金融危机以来，欧、美、日央行推行了长达八年的超级宽松，但三大经济体均未实现通胀目标，欧洲、日本甚至仍处于通缩边缘。与物价表现截然相反，欧、美、日资产价格均大幅上涨，无论股市、债市，还是房地产，均有很好的表现。

　　我国出现滞涨只有一种可能：人民币汇率崩盘，进口价格飙升，导致类似新兴市场国家的输入型通胀。但目前这个概率几乎为零。周小川在中国发展高层论坛中已明确表示，中国汇率改革目标是“有管理的浮动汇率制度”，而不是“自由浮动汇率”。从年初以来的汇率表现可充分看到，中国央行稳定汇率的决心和能力不容置疑。

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