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股市波动呈现三新特征

2016年03月30日 11:05    110

  自2015年7月份以来,社会各界对股灾的反思已经进行过多轮。不过到目前为止,股灾期间各市场要素之间的运行逻辑、各市场主体的权责边界等并未讨论清楚,下一步如何改进也没有明确的答案。

  2016年3月27日上午,第一财经研究院、国家金融与发展实验室、东航金融联合发布《中国金融风险与稳定报告》(下称《报告》),其中专门以一个章节从风险和稳定的角度,再次对股灾进行了反思。该章题目为“股灾和救市:系统性风险防范”,作者系巴曙松教授。

  一、三大新特征

  “从涨跌幅、波动率、溢价率、流通市值、增长率等几个指标可以看到,2015年这一轮市场的波动、波幅明显全面超过2008年危机时期。”巴曙松认为,去年以来的股票市场波动呈现出一些新的特点。

  第一个特点,是第一次杠杆全面参与的“牛市”。

  从具体数据来看,场内融资方面,2015年7月高峰时期,融资融券余额峰值约2.27万亿,是2014年初的6倍。其中,融资大、融券小,存在明显不平衡。巴曙松认为,融资规模远远大于融券规模,而且融资的增长率持续为正,波动率非常大,很难发生避险的对冲作用,“融资融券业务本来可以发挥对冲作用的,但是因为融资大、融券小,所以表现出比较强的杠杆效应”。

  场外融资方面,渠道呈现多元化特征,既有系统分仓模式、人工分仓模式、互联网平台模式、私募基金配资,甚至还有很多员工持股计划带杠杆的模式。巴曙松认为,这意味着许多业务具有一定隐蔽性。“事后证监会公布的数据中,场外通过恒生系统形成的资金大概4千亿,但是还有很大的资金是隐蔽的,”巴曙松分析,比如通过商业银行融资,以比较低的杠杆利率融入原始资金,再借助一些软件的二级分仓功能把一个母账户分成子账户放大杠杆,这一点实际上市场是不清楚的。

  基于其隐蔽性,各个层面也存在着监管缺失。“我们监管部门对这一点都不了解,在加杠杆的时候对风险意识不充分,去杠杆的时候过于匆忙和粗暴”,在他看来,这导致市场适应新的加杠杆的环境时,就出现了非常大的波动。

  第二个重要特点,做空交易非常活跃,也引发一些争议。

  巴曙松观察到,在这一轮做空交易中,期限联动和融券交易都非常活跃。不过,与期限联动相伴随的是整个股市的波动,而融券做空在这一轮股市波动中也受到散户的广泛批评。批评声集中在交易机制的不统一,即融资融券日内做空与个股交易的T+1不统一,使得不同投资主体处于不平等的交易地位。

  换言之,机构等大的投资者可以通过隐性的日内交易,实现日内盈亏,而中小投资者则需要等到下一个交易日,在市场波动比较大的时期,这也意味着需要承受更大的风险。

  “我们对893只融券标的股票振幅做了分析,发现一个非常有趣的现象”,巴曙松表示,当日发生跌停的股票,其融券交易规模集中在一千万股的交易范围内,反而是融券卖出量比较大的标的股票不太容易出现跌停的现象。他认为,做空机制提高了市场的定价效率,而不是所谓“恶意做空”等问题。

  第三个特点,即市场高度联动。

  联动包括三个层面,一是证券业务本身的跨市场的联动;二是同一个产品不同的跨领域金融机构主体的参与,导致它内生性全行业关联;三是金融机构经营的多元化。

  通过跟踪分析,巴曙松发现,2015年二季度在主要的金融领域中,机构在投资二级市场的重仓股重合度是非常高的,因而通过集中交叉的持股和持股重仓重合,使得不同类型的金融机构在股市投资上具有非常强的相似性,也反映出全行业的关联性和交叉性在迅速的提升。

  “我们比较了一下各金融机构持有基金的行为,也看到这种持有基金的跨领域、突破业务壁垒,形成的相互关联性也在大幅上升。”巴曙松分析,所以这就使得股市出现波动的时候,各行业、各类型金融机构投资的关联度大幅的提升。

  二、成因探析及建议

  本轮股市剧烈波动,其成因如何,也是巴曙松试图回答的问题。不过,问题错综复杂、数据集过程尚未完全公开,根据已公开信息,巴曙松认为应该对融资融券结构失衡、股指期货作用进行再次反思。

  “从基础交易制度看,就是融资融券的结构典型的失衡。融资非常活跃,融券比例明显偏低。2015年7月份融资余额和融券余额最终比例达到500倍,所以这是非常不对称的。”巴曙松认为,从事实来看股指期货发生了非常重要的流动性的作用,持仓量和成交量大致为1:1,股指期货实现了套期保值的作用,且从数据看不出股指期货的“恶意”。

  除市场自身问题之外,监管也存在不足。巴曙松认为,监管存在方面问题。

  一是场外配资监管基本是缺失的;

  二是金融监管与金融行业联动特征不匹配;

  三是救市缺少清晰框架。

  “我们反思了国际和中国历史上救市的一些做法,以及产生的效果。这也是为了防止我们在评论一个问题的时候,武断地说这是国际惯例或这不是国际惯例,效果好或不好,”巴曙松表示,梳理得出一个清晰的结论,即在救市过程中,政府、财政资金、监管者、央行以及其他市场主体都有各自不同的定位,在救市中不能混淆不同的职能定位,否则容易留下隐患。

  从国内历次救市情况来看,巴曙松发现,短期可以看到救市效果,但效果逐渐衰减。如果要再一次对市场进行救市,可能需要寻找新的工具。

  “我们这次救市,是让其他领域参与进来,跟其他领域迅速关联。作为局部的监管机构,这种做法有助于让风险外溢,但从系统角度来说,这个操作我们当时是捏了一把汗的,是逆趋势而动的,下次再出现这样的情况要高度关注。”巴曙松建议,如果一旦需要再次救市,应该设计完整的救市方案,包括谁来救、目标是什么、退出的条件。在没有退出条件、没有目标、没有达到政策效果评价之前,这种救市的退出就会非常困难。

  他提出的另一个建议,是加强监管协调。在他看来,不管讨论什么样的监管改革方案,如果监管信息的共享没有突破的话,未来,可能还会出现类似的情况。

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