经济需放松管制？

上周拜访QFII客户，在台湾马不停蹄地路演一周。因为反复被问及国内经济及未来的政策走向，所以就促使我去思考，并把一周来的所见所闻，通过比较两岸经济与金融的共性与差异，得到些感悟，与大家分享。

　　有秩序的慢胜过无秩序的快

　　在台北过马路有点让我不习惯，因为等待时间过长。而绿灯时间最长的，我看到居然长达120秒。而在上海，同样宽的马路，大概只有30秒，所以上海这座已经步入老龄化的城市，很多老人过马路经常会望而却步。我尽管不耐烦，但仔细想想最多也就慢了一两分钟，并不耽误事情，绿灯时间长了，大家都可以很从容地过马路，从而减少了交通事故。

　　再看一下台湾GDP增速，去年增速只有0.85%，今年预期1.4%，跟大陆的经济增速比，简直是龟兔赛跑了，我们要保7，他们要保1。但即便经济增速那么慢，人家也没有明显失业问题。而我们GDP增速那么高，却一天到晚在担心就业问题。

　　记得09年国内为了应对次贷危机造成的就业压力，大家都去计算GDP增加一个百分点可以带来多少新增就业，计算结果令人沮丧，90年代初大约是120万，到了2000年左右大约是100万，到了09年只有85万。所以，当初提出的目标是一定要保八，尽管十一五规划提出的目标是7.5%。如今，1个GDP增长可以带来新增就业超过150万人，原因在于服务业比重上升了。所以，问题放长了看，都不是问题。

　　台湾的经济增速尽管很慢，但社会福利较好，这当然与政党竞争加速推动了社会福利有关。社会福利好对于当局而言是一种不小的负担，但这种成本支出是划算的。因为相比国内，由于社会福利差，因此害怕处置僵死企业会导致失业，于是不断给亏损国企输血，由此而付出的代价已经远远超过提高社会福利的成本。

　　如根据财政部公布的数据，去年国企总负债达到79万亿，比上年增加了13万亿，但我国基本养老金结余才3.5万亿（2014）。如果能把15年国企举债的钱作为养老金缴费，则我国的社会福利可以得到根本性的改观。事实上，15年国企的债务增加了18.5%，但盈利却下降了6.7%。难怪厉以宁在两会上说，养国企不如养国企员工，这样，企业的债务负担可以大幅减少，而失业人员的生活保障却完全可以满足。

　　但国内却总是以保就业的名义去追求经济增速，或者就直接以GDP速度作为目标，但GDP要提速，投资是最能见效的，于是为了增速而跑步进京，为了增速，大量巨额投资项目未经科学论证，未经人大审议就直接上马。其结果是固定资产投资总额占GDP的比重超过80%，有的省份甚至超过100%。如今，又不得不去产能、去库存。

　　要论市容市貌，国内随便挑一个二线城市都要比台北漂亮和豪华；要论GDP总量，国内应该有六七个省份要超过台湾。但比起交通秩序、居民素养、社会福利和其他服务，则要国内是无法与之比肩的。我也坐过台湾唯一的一条高铁，车厢不如国内豪华，但服务却远胜国内。

　　台湾高铁上提供的服务比国内飞机上还频繁

　　回到国内，你又得争先恐后地挤地铁，呼吸污染的空气，快速穿过机动车与行人交杂的马路。这种无序的快，所带来的心理压力，其实还只是表象。而更深层次的问题，则是国内经济在投资—过剩—负债—再投资的往上盘旋中还能支撑多久？

　　信心还是忧心：不用争辩，看指数

　　台湾的QFII家数非常多，但额度通常不大，这当然与国内的额度控制有关，也与台湾的经济体量有关。与台湾的客户们交流，他们对于大陆宏观经济的兴趣，要远远超过行业。这与去年3月份我到台湾时的情形又要很大区别。

　　记得去年3月份，国内股市如日中天，台湾的基金经理们也羡慕不已。那个时候，至少有几个方面是可以憧憬的：大众创业万众创新、国企改革、一带一路、自贸区、互联网金融等。但一年之后的今天，他们开始担心国内的一线房地产泡沫，担心债务危机，担心人民币贬值幅度和外汇储备，担心银行坏账率究竟有多高。

　　当然，他们仍对国内经济充满期望，毕竟中国与美国已经是全球规模最大的两个经济体，是全球经济增长的引擎。但他们对A股的投资或持有，却慎之又慎。对于成长性板块，他们认为估值过高了；对于低估值的周期性板块，他们却又对周期复苏信心不足。

　　据与我同行的一分析师说，台湾某家金融机构告诉她，中国金融市场在台湾的Risk-Return评价体系中被列为风险等级5（风险最高等级），这意味着要发行人民币基金的筹资成本极高。联想到不久前穆迪等国际评级机构下调了中国的主权评级和部分金融机构的评级展望，虽然遭到了官方强烈谴责，但这从客观上也反映了大家对于中国债务增长过快和经济不乐观的一种担忧。

　　其实，经济究竟是好是差，预期乐观还是悲观，看一下企业的盈利状况就知道了，或者看一下股价指数的表现也知道投资者信心了。台湾加权指数从次贷危机后的09年1月末至今的涨幅为105%，上证综指的涨幅为43%。期间国内的GDP整整翻了一倍，从34万亿到目前的68万亿，而台湾的GDP从09年至今只增长了40%左右。

　　所以说，经济增速那么快没有意义，稳增长的意义也不大，因为企业的盈利增速在下降，国企盈利是负增长，亏损面在扩大。去年主板上市公司如果剔除非经常性损益，亏损面接近30%。粗略统计，14-15年，主板上市公司盈利只增长10%，但股价上涨了70%，13-15年，创业板盈利增长70%，股价上涨了300%。这说明，宽松的货币政策，并不能改变企业盈利下行趋势，大量资金脱实向虚，加大了股市和房地产泡沫。

　　同时，为稳增长所付出的代价却是巨大的。如去年国企债务增长了18.5%，远超13.3%的M2增速，而M2的增速又远超固定资产投资增速，后者又远超GDP增速，但GDP增速又远超国企的营业收入增速。结果，玩了一大圈下来，杠杆率上升、库存增加，产能过剩，盈利却是负增长。有的地方和不是企业还拖欠工人工资。

　　这次在台湾，还抽空跑了两家在台中市的企业，其中一家是生产工业吊钩和安全带挂钩的企业，规模不大，只有300多个工人，但却是隐形的世界冠军，如安全带挂钩的全球份额超过60%。这家企业的每年盈利增速在15%左右，尽管台湾的GDP不足1%。我进入厂区的办公区域，居然要脱鞋，还是以为进的是生产食品的企业呢。据说在台中市工业区，有不少企业是世界细分行业的隐形冠军，他们追求产品质量，实行高度自动化和精细化生产。他们并不追求上市，也没有想过要通过上市来进行财富套利。

　　在该企业的幸福食堂吃饭，工人们都穿拖鞋进入

　　而在国内有些出口企业，为了应付国外进口商的检查，在洗手间喷洒香水，被检查不合格。因为不符合卫生要求，即不能用一种味道来掩盖另一种味道。所以，软实力还是需要整个社会进步来提升。

　　一家生产精密机床的企业，购并了不少德国和日本的同类企业。全球化，真的做到了。

　　企业是一个经济体的核心竞争力，企业强则经济强，企业弱则经济弱。企业家信心指数上升，则经济会有希望；如果企业家信心指数不断下降，那么，GDP增速上升也是浮云。此外，股价指数也是体现企业盈利状况和未来预期的最好指标。盈利如果不断下滑，靠国家队也推不动指数。

　　管制放松：短期会乱长期会稳

　　我国实施QFII制度也有10多年了，客户数量增加很多，在台湾的一周五天，我们的团队每天平均要路演五场，足见客户数量之多。如果再加上香港、韩国、新加坡、日本以及北美和欧洲的客户，我们的QFII几乎是覆盖全球了。但是，由于外汇管制，客户拿到的人民币额度非常小，目前QFII持有的股票市值占A股总市值不足2%。

　　在去年的股市异常波动（官方用语）中，导致股价大跌的其中一个说法就是境外敌对势力做空股市。试想一下，不足2%市值的QFII哪有能力把股指打下去？但即便他们全面挂在跌停板上，也是可以理解的。因为他们对中国市场不熟悉，A股在他们全球的配置比例又极低，风险评级又很高，在全球市场全面下跌时，不斩仓A股斩什么？

　　其实，我想提出的问题是，A股的估值水平为何一直那么高？A股市场的开放度为何一直那么低？

　　目前，上证A股市盈率13倍，表面看台湾加权指数略高一点，但主要是权重较大的银行股（6倍PE）便宜，除去银行股等大市值股，上证380的市盈率就达到30倍，中证500更是到了34倍。创业板和中小板则分别为65倍和42倍，这在全球主要资本市场（除巴西）中应该是最高的。

　　为何市盈率可以长期维持那么高的水平，主要是发行管制，价格、额度和节奏都受管制。迄今为止，A股拟上市公司还有750多家在排队。A股的上市条件是各国市场里最严格的，既然那么严格，又需要排超长的队，为何不去别的地方上市呢？香港、美国、新加坡、英国、德国等都不用排队。这样一来，直接融资的比重也可以大幅提升。

　　原因就在于A股上市可以享受高估值，财富（市值）可以成倍增长，而且，再融资也很方便。这就是近年来中概股纷纷回归的道理一样。我曾经写过一篇文章，叫《为何100倍市盈率股票比20倍更有投资价值》，其实就是因为20倍中概股在美国融不到资，眼睁睁地看着被国内享受100倍市盈率的行业老三老四利用A股市场的再融资机制来扩大规模，从而击败资自己。

　　因此，管制必然导致价格扭曲。记得周小川行长在12年的第37届国际证监会组织年会上说过：中国资本市场尚存在“父爱式管制”，需要加大改革力度。因为在另一端，中国的投资者又以散户为主，而管制又给散户和国内带有散户思维的机构提供了炒作土壤，炒短、炒小、炒新、炒重组。

　　台湾的客户告诉我，这些炒作在台湾股市的早年都有过，而且有过之而无不及。但台湾90年推行QFII制度，96年即被纳入MSCI指数，13年则全面取消QFII额度管理，因此，海外机构投资者在台湾股市中的占比很高，接近30%，他们对于引导价值投资理念，稳定市场起到了重要作用。

　　记得去年我在台湾时，当地一家券商董事长很羡慕地对我说，大陆股市两天的交易量，等于台湾股市一年的交易量。但这么大的交易量中，散户超过80%，创业板年换手率1200%，折算一下，散户在创业板的年换手超过40次，所以，韭菜就是这么被割去的。如果管制放松了，估值水平回落了，股息率提高了，那么，跑进跑出试图赚差价的投资者也会减少。

　　我们一直在强调投资者教育，但在父爱式管制之下，这样的投资者教育能够取得效果吗？尽管本人也充当教师，积极参与投资者教育活动。但始终认为，对投资者最好的教育还是放松管制，股票发行和投资者双向放开。台湾的昨天就是我们的今天，但台湾的今天，希望能成为我们不那么遥远的明天。

　　其实，需要放松管制的不仅是资本市场。事实上，我国这些年的行政审批一直在放松，负面清单项目越来越少，自贸区数量不断增加，存款利率的浮动幅度完全放开，可复制可推广的内容越来越多。但不可否认的是，管制在很多领域依然存在，尤其在金融、电信、出版等服务领域。

　　在台北，你见到高官似乎很容易，如在火车站，我就见到某位“副总统”去坐火车，或者在饭桌上，也会遇到类似与国内一行三会那样级别的领导。这也从另一个侧面说明台湾的管制比较放松。否则，如果这些高官如果权力很大，怎么可能轻易与你吃饭呢？万一涉及以权谋私案怎么办？

　　记得去年曾和前“财政部长”刘忆如吃饭，她和她母亲，都曾经做过“财政部长”，也都是因为“股票交易所得税”的争议而辞职。刘教授对于国内推行的自贸区和一带一路政策大加赞赏，认为才是大战略大手笔。

　　其实，抱怨领导是世界各地的普遍现象，不足为怪。我发现，台湾从的士司机到退役高官，也都纷纷抱怨当局和党派。此外，高官们还要抱怨议员，因为他们总是无理刁难他们，甚至侮辱人格。所谓的“官不聊生”，是一个普遍现象。一位曾经做过某会主席的企业董事长就这么对我说：就是因为受不了议员的指责，才下海的。

　　在台北，吃的要比上海便宜，且食材质量很好。我问了不少人，说是否因为贫富差距比较小，所以，高低档的价格差异不大？他们都会反问，贫富差距小吗？看来，不满现状，也是各地的普遍现象。我查了一下，台湾的基尼系数为0.34，而国家统计局公布的大陆为0.46。可见，台湾还是比大陆的收入差距要小很多。

　　一家米其林四星餐厅，中午吃一碗牛肉面才人民币花30元

　　其实，贫富差距大、高杠杆、产能过剩等问题都于管制过度有关。因为管制导致价格扭曲，价格扭曲会导致套利机会和权力寻租，这就导致了特权阶层和既得利益者的可以获得超额收益。台湾公务员的“官不聊生”现象，实际上就是因为管制放松，民主家督下的权力受到约束，此外，还有党派轮替因素。

　　管制作为一种权宜之计，是可以发挥作用的，但长期管制下去，影响到经济增长的效率，导致资源的极大浪费。所以，十八届三中全会强调市场在资源配置中起决定性作用，应该是凝聚了很多经验教训。

　　回想去90年代初的经济体制改革，那个时候提出的口号是“闯红灯”、“长痛不如短痛”、“汇率并轨”，94年的通胀达到20%多，也都挺过来了，但改革的成就则一直享用至今。

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