经济不止眼前的苟且

　1、经济不止眼前的苟且，还有诗和远方的二季度。稳增长战车轰隆隆的前进，但一季度经济的大概率继续败走麦城。从硬数据来看，除了房地产之外，1-2月的工业投资消费乏善可陈。钢铁原油涨价的逻辑很大程度上和金融因素以及市场预期有关，对实际项目开工最为敏感的水泥并没有明显反应。从软数据来看，去年暴增2.8倍的证券交易印花税1-2月同比下降9.9%，金融业营业税增速也从19.5%大降至0.3%，这意味着天量信贷对金融业GDP拉动有限。

　　一季度拉低了大家的预期，二季度经济可能出现一个难得的窗口期。从2014年开始，年底突击花钱逐步变成了年中和年末两次突击，二季度财政支出在全年财政支出中的占比从21%提高到25%以上，再加上近两年两会之后稳增长政策频发，导致二季度经济都还不错。除了这些季节性因素，今年还有两个特殊的利好：

　　（1）今年一季度的“钱”可能在二季度发酵。前两月数据中新增中长期贷款和固定资产投资资金来源中的贷款出现了明显的背离，前者大增，后者基本持平，这可能意味着很多“钱”从银行提前到了企业，但项目还没有开工，所以钱还没有拨付到项目中。这也从侧面说明，1月的信贷放量很大程度上是银行赶着放贷，而不是企业争着借贷。

　　（2）去年以来的“项目”可能在二季度发酵。去年发改委前后发布了11大工程包，批的项目不算少，但真正落地的不多，主要原因是配套融资机制不健全。从去年四季度开始，钱的问题才逐渐解决：一是8月底开始发的专项金融债，去年8000亿，今年第一批已经有4000亿。二是四季度开始放量的PPP项目，四季度签约约占全年的一半，在财政部主导下，8.7万亿的项目库和1800亿的PPP基金。二季度开工

　　因此，虽然中国经济的结构性问题远没有解决，反转绝不会出现，但二季度可能会有短暂的反弹，至少是经济信心的短暂好转。

　　2、通胀只是短期的感冒发烧，不是持续的致命顽疾。短期来看，食品价格在春节之后并没有出现季节性回落，意味着CPI的低烧还要持续一段时间，这主要是因为前期货币增速较快、猪肉供给持续收缩以及外部美元贬值触发大宗商品价格反弹。中期来看，我们要对通胀保持警惕，但还不用恐慌。一方面，近期的通胀回升更像是一次感冒，就像发烧对人体不一定是坏事，温和的通胀对经济也不一定是坏事，何况现在通胀还稳定在政府3%的目标之下。另一方面，一个体质虚弱的人不会无缘无故发烧，一个需求疲弱的经济体也不会无缘无故持续滞胀。除非发生以下几种外生冲击：

　　（1）货币大放水。今年货币政策仍会宽松，但边际上增量不大。1月的天量信贷让大家一度产生担忧，但很快M2就向目标水平回归，全年的M2增速仍会维持在13%左右，和去年基本持平。货币政策仍是稳健和对冲的思路，绝不是类似09年的大宽松。

　　（2）供给大收缩。两次石油危机是70年代滞胀的主要原因之一，近期油价也在反弹，但还远远不如石油危机的量级，而且未来的油价反弹有绝对的天花板：一是今年1月伊朗解禁，由此释放的产量可能吃掉全球的原油供需缺口的一半；二是OPEC几乎不可能减产；三是美国页岩油供给随时可恢复。

　　（3）汇率大贬值。如果货币出现50%以上的恶性贬值，叠加美元作为计价货币大幅升值，必然发生输入型通胀。但现实是，人民币贬值幅度有限，美元也在走弱。

　　3、利率和汇率是央妈最疼爱的两个孩子，打一次是为了让孩子记住教训，不会一直打。今年央妈对利率和汇率会更加呵护，利率有顶，汇率有底，尤其是二季度。

　　（1）货币政策会继续呵护资金面，利率有顶。2013年之前利率特别不听话，央妈通过“钱荒”痛打了一次利率，从那之后，便开始对利率百般呵护，从定向宽松到全面宽松，利率越来越低，市场对于利率波动的担忧也逐渐消失。春节前迟迟不肯降准以及央行高层的各种谨慎表态曾让市场一度再起担忧，但很快就被证明是杞人忧天。央妈其实一直都在小心的呵护资金面，绝不会不让利率受伤，这种爱在经济彻底复苏之前绝不会变，今年的降准甚至降息仍然值得期待。

　　（2）汇改和对外开放会更加谨慎，汇率有底。2015年8月之前汇率老是不听话的升值，于是央妈在8-11对汇率出手，一方面解决被动升值对经济的伤害，更重要的是通过汇改把人民币送进SDR。后来，这两件事都搞定了，但却出现了新问题：贬值压力。对症下药，央妈实际上已经彻底转向维稳（加强资本管制+重新控制中间价+持续外汇干预），尤其是考虑到今年9月有G20会议，今年基本不可能再搞一次性贬值。但问题来了，央妈有没有能力把汇率稳住？答案是肯定的。人民币不是一个完全开放的市场，而是一个被央妈控制的、目前在岸日均交易量不足200亿（美元）的封闭市场。尤其是在美联储加息预期缓解的二季度（现在预期最早加息时点在9月，概率60%），汇率大概率还是稳的，下半年央妈可能允许汇率贬值，但绝不会像去年下半年那么惨烈。

　　4、对市场来说，二季度也是难得的风险缓释窗口期，风险偏好有望进一步提振。一是经济下行风险明显缓解；二是美联储加息推迟，汇率压力继续缓解；三是通胀压力依然可控，货币政策将继续宽松，3月信贷数据大概率再次回升；四是注册制警报解除，存量投资的逻辑还在。从节奏上看，机会可能稍纵即逝，谨防提前透支。从风格上看，经济温和回暖的环境下，传统周期股的空间有限，成长股可能重新成为热点。

　　长期来看，我们的观点一如既往：市场最终取决于经济的质量，而经济的质量最终取决于改革。任何一项改革都是各方利益的重新分配，有的是在不损害他人利益的基础上，改善一部分人的利益，这就是所谓的帕累托改进，这种改革相对容易，在过去三年中已经基本完成。但更多的改革在造福一部分人的同时也要不可避免的损害一部分人，这些改革都是难啃的骨头，到现在仍然进展缓慢，比如国企改革。It‘s politics， noteconomics。在这个充满杯葛的时代，我们需要的不仅仅是经济学家。

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