关于货币政策的几个理解误区
关于货币政策的几个理解误区 年初以来，市场关于央行货币政策态度以及天量的贷款增量讨论甚多，股债汇以及商品市场高度关注货币政策未来的演变。但市场的讨论中也存在对货币政策的一些误解和理解不到位的情况。为此，本文对货币政策进行更细致的探讨和分析。
误区之一：将贷款的多寡和投放的快慢等同于货币政策松紧态度
1月份货币政策会议曾透露1月份贷款投放较快（前半月贷款增量达到1.7万亿），当时市场就对如此之快的贷款投放感到诧异，会议上央行官员希望银行适度控制信贷投放节奏。但春节回来之后，央行公布的1月份的信贷增量超过2.5万亿，创历史单月新高，市场感到更为震惊，开始分析是融资需求恢复还是政策推动。尤其是市场了解到2月份信贷投放依然较快，可能继续明显超过去年同期之后，加上八部委联合发文表态金融业要支持工业稳增长和调结构，关于政府是否放弃供给侧改革，重回需求侧刺激以及货币政策大放水的讨论逐渐增加。无论是债券投资者还是股票投资者都在探询货币政策的最新态度。
我们认为，不少投资者将贷款投放的多寡和快慢等同于货币政策松紧态度实际上是误入歧途。年初贷款暴增并非是政府希望再来“4万亿”刺激，因为贷款的暴增并非货币政策主动推动，实乃银行业绩考核高压之下的无奈之举，是银行的自主行为。
最近两年来，银行的经营环境日渐恶化，贷款不良率逐步上升，息差逐步缩小，资产扩张速度放缓，多种因素导致利润增速明显放缓，去年大型国有银行的净利润增速就基本接近0。但从我们与银行各业务部门的沟通了解来看，银行对业绩考核的要求并没有放松，甚至更为严厉。
最为明显的一点是过去几年银行高度重视理财业务，推动理财业务规模不断增长，就是希望在表内业务利润放缓的大背景下，借助理财等表外和中间业务收入来支撑全行的利润增长。但随着理财规模膨胀到一定程度后，资产配置难度越来越大，且资产和负债端的利差迅速缩小，继续指望理财业务爆发也不是很现实。
区域中小银行（如城商行、农商行和农信社）去年以来开始将业务重心放在金融市场 业务条线，希望通过增加债券投资来推动资产规模扩张和利润增长。而国有银行和股份制银行等大中型银行在债券收益率走低的环境中，则对债券业务低看一眼，将更多希望寄托于贷款业务上。
但贷款不良率上升和银行息差缩小的大环境仍在延续，产能过剩和海内外经济疲弱背景下，企业的主动融资需求也比较疲弱，理论上贷款业务的盈利压力也是非常大的。如果不能在贷款质量和总量上做太多的文章，那么早放贷早收益就是传统的提高贷款收益的最理想方案。以往银行一般遵循3322的季度节奏放贷，但如果可以将贷款投放节奏提前，变为4321或者5221，那么同样的贷款量下可以获得更高的利息回报。
此外，银行担心货币政策放松趋势会导致贷款利率进一步走低也是促使银行提早放贷的重要原因。因为从2015年的经验来看，央行全年多次降准降息，贷款利率不断走低。全年贷款加权利率下降了150bp，甚至明显超过利率债的收益率降幅。而贷款利率一般半年或者一年之后才重置，早放贷能减缓央行宽松政策对贷款收益的影响。因此，银行年初以来迅猛放贷的行为站在银行自身的角度来看变得很合理。而且为了避免出现贷款不良，银行将贷款重点投向城投平台和基建，一则这些贷款基本都有地方政府背景，比投向企业更靠谱，二则这些贷款期限长，就算有不良也是多年以后的事情。从债券市场来看，我们也可以看到市场更偏好于城投债，毕竟城投的违约风险在我国的特殊环境下低于普通企业。
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至于天量贷款的可持续性，市场和银行内部人士也普遍认为不强。就如同2009年贷款暴增并非都完全是自主融资需求，也有银行推动的成分。从了解中来看，不少银行去年四季度都主动储备了不少城投平台和基建项目，也储备了一些居民房贷等到年初集中释放，从储备的情况来看，按照较快的贷款投放速度，支撑到一季度末可能问题不大，但后续的投放则可能有所放缓。
可以说贷款年初以来的暴涨是银行有意而为之，不是货币政策刺激的结果，但也并不意味货币当局对银行信贷投放节奏不闻不问。彭博等媒体报道央行对部分信贷投放较快的银行实施了差别存款准备金政策，对部分银行上调了法定存款准备金率。该消息曾引发市场波动。对此，上周五下午，央行发布《央行有关负责人就媒体近期有关报道的说明》进行了专门的回应。其中提到，央行按照定向降准相关制度，对2015年度金融机构实施定向降准的情况进行了考核。
考核是根据三农和小微信贷投放情况，法定存款准备金率有上调也有下调，不是针对信贷投放。该《说明》还提到，“从2016年起，人民银行将差别准备金动态调整/合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估，该评估为按季进行，第一次评估将在今年一季度结束后实施。需要指出的是，央行宏观审慎评估不单纯考察某一个月的数据。尤其是因为春节假期不固定，我国1、2月份数据历来波动较大，今年春节假期早于去年，信贷需求更集中体现于1月份，需要将1-2月份乃至一季度作为一个整体来考察。同时，宏观审慎评估也不是单纯关注狭义贷款，还要看广义信贷。”《说明》出来后，有解读认为央行可能不过问银行信贷投放节奏，2月和3月份信贷可能继续超预期。我们认为事实并非如此。尽管今年央行构建了金融机构宏观审慎评估体（MPA），不完全按照贷款额度管理来约束商业银行，但并非意味着取消了贷款额度管理或者贷款额度管理不重要。
事实上，现在贷款在整个社融当中的重要性更加突出。因为随着表外非标业务萎缩和美元融资转化为人民币融资，本币贷款在社融当中的占比逐步回升。2015年，贷款增量占社融增量的比例回升到74%，是去过十年的高位。因此，即使MPA框架纳入了更多广义信贷的内容，但其实最核心的仍是贷款。贷款增量的暴涨暴跌会影响到货币增速和经济增长，央行仍会控制对银行的贷款额度管理，预计全年贷款额度并不会比去年多出很多。而彭博报道今年四大国有银行的贷款新增目标基本与去年一致。如果全年贷款额度并不会多出很多，那么银行在一季度放贷越快，就意味着后续贷款增量越低，节奏不均匀也会影响到经济增速和市场信心。因此央行也会通过窗口指导和动态存款准备金政策来调控银行的放贷节奏。但这种贷款节奏控制与货币政策松紧态度并无很直接的联系。
误区二：央行无双降意味着货币政策的宽松取向发生变化
央行在2015年多次降准降息引导整体利率明显下降，是在经济下行压力增加的背景下更为积极应对的体现。但从2015年10月份以来，央行就再无双降的动作，央行研究局官员也发文表达降准无助于降低利率的观点。部分投资者认为央行的宽松取向已经发生变化，认为今年货币政策可能不会再有明显的放松，或者即使有，空间很小。
我们在去年出版的宏观利率宝典也分析过，以2013年作为分界线，货币政策在2013年之前和2013年之后有所区别。2013年之前货币政策放松快且力度大，采取一步到位的放松，收紧则节奏较慢，导致债市牛短熊长；而2014年以来，货币政策放松变为滞后倒逼式放松，只有经济数据进一步恶化才会加大放松力度，导致债市牛长熊短。
货币政策在放松方面较为“矜持”，一方面与新常态和供给侧改革背景相关，即过于宽松的货币政策可能不利于淘汰僵尸企业，也可能引发资产价格泡沫；另一方面，央行去年下半年以来试图在汇率层面也适度放松，即人民币相对于美元贬值。但两次主动贬值引发了资本市场的动荡以及资金持续外流，央行担心显性的利率层面的放松导致国内和海外利差缩小，可能刺激更多资金外流，因而在利率层面的放松变得更为谨慎。如同2007年既加息又升值的环境，为了避免热钱套利，利率和汇率不适合同时动。加息的时候不升值，升值的时候不加息。现在反过来，如果汇率和利率都要放松，动汇率的时候就不适合动利率，动利率的时候不适合动汇率。去年12月份到今年1月份汇率贬值相对较快，央行在这段时间选择“利率维稳”，从而没有再出台双降。但如果后续在汇率层面重新选择稳定，那么利率工具未来可能会再度使用。
即使央行在利率层面的放松显得比较矜持和谨慎，但不意味着不放松或者宽松取向发生变化。形势比人强。既然央行的宽松态度取决于经济形势和数据，那么如果经济形势和数据继续恶化，那么央行就会进一步放松。我们以往也多次分析过，从2014年以来，央行每个月主动投放流动性的规模滞后于工业增加值一个月。如果后续工业增加值还会进一步放缓，加上CPI从年初高位回落甚至进一步下降，那么央行就可能会继续考虑双降等动作。从目前观察到的耗煤和发电量情况来看，1-2月份部分产能过剩企业确实有一定幅度的减产，可能带动首两月的工业增加值同比继续回落。
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而市场所担心的天量信贷可能推升通胀目前也没有看到迹象。虽然信贷投放很猛，但大部分通过居民房贷流向了房地产企业和城投平台贷款流向了城投企业。从房地产企业的拿地情况来看，依然并无改善，这意味着居民房贷所形成的房地产企业资金并不会很积极的作用到实体经济。
此外，城投平台拿到贷款资金后，用款也并没有想象中的那么快（项目质量以及手续完备性等问题加上反腐，使得实际的用款存在障碍），很多资金仍是以活期存款趴在账上。更深层次来理解，从企业、居民和政府三个主体切蛋糕的角度来看，以往切蛋糕偏向有利于居民和政府部门，使得企业在切蛋糕中处于弱势，即企业的存款增速长期低于居民和政府。现在企业好不容易在各方有利环境下重新积累了一些资金和存款，表现在近几个月企业存款增速超过了居民和政府。但穷惯了的人不会乱花钱，以往饥饿的教训使得刚开始温饱的企业轻易不会乱用资金，这使得创造出来的货币其实没有那么快的流通和作用到经济。
我们在年初策略报告也分析过，中国面临增量货币和融资对经济拉动作用减弱的问题，跟货币流通速度减弱有关。如果蛋糕的切分方法重新有利于企业而不是居民，今年居民的收入和消费可能重新放缓，使得CPI面临比PPI更大的下行压力，CPI和PPI的利差进一步缩小。如果货币政策更看重CPI，那么今年货币政策有更大的机会放松。
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误区三：货币政策是影响债券收益率变动的最核心因素
债券投资者的职业习惯是高度盯住货币政策来做债。周五关于央行到底是否针对信贷过猛做了定向上调法定的消息使得市场反复taken和given，将投资者对货币政策的膜拜演绎到了极致。诚然，货币政策态度和举动对流动性和利率的影响是巨大的，盯住货币政策做债很合情合理。
不过，如上述所分析，货币政策本身也是盯住经济基本面的一个滞后变量，更为领先的指标其实是经济和通胀的前瞻变化。这也决定了货币政策可以很明显的影响债市，但不是一切。比如去年12月份美联储加息之后，无论短端利率还是长端利率都出现了明显下降，与部分投资者根据常理所预期的利率会在加息环境中上升有所背离。而中国央行去年下半年以来再无明显引导货币市场利率下行，整个下半年货币市场利率其实并没有下降甚至小幅上升，但债券收益率去年下半年在资产荒背景下大幅下降。这些例子说明，基本面预期、供需关系、市场风险偏好等因素对债券收益率的影响可能会超过货币政策。
如同我们在《超低利率前传》的系列报告中所分析，今年全球面临油价下行、新兴市场去杠杆、全球货币战争愈演愈烈等容易引发市场巨幅波动的冲击，市场风险偏好很难有持续的改善，黄金价格的暴涨从一个侧面反映了这种风险偏好的变化。此外全球也面临着需求侧和供给侧的刺激和增长极限，资产荒是全球普遍现象。这种大的环境决定利率可能仍是延续下行的趋势，而全球央行可能也会加大货币政策放松力度。因此国内央行货币政策放松快慢和松紧态度尽管可能局部影响收益率的波动，但不会影响利率下行趋势。
误区四：货币政策放松空间已经不大
国内经过多次降准降息，目前存贷款基准利率已经是历史新低，而债券收益率经过两年的牛市也已经来到历史低位。从直观感受来看，投资者普遍认为货币政策放松空间和国内债券收益率下行空间已经不大。
但所谓空间大不大要看从哪些方面来理解和想象力够不够。在全球各大央行竞相加码货币政策放松，使用负利率的国家越来越多，负利率的水平也越来越深的情况来看，中国与海外发达国家相比，似乎还不缺乏放松空间。债券收益率来看，虽然目前收益率水平已经降至历史低位，但与海外发达国家相比，最近国内和海外利差又重新拉大，海外国家收益率创新低的情况下，中国债券收益率向下的想象力空间似乎也不缺乏。
国内目前货币政策利率和债券收益率最大的问题不是低不低或者是否足够低的问题，而是收益率曲线过于平坦的问题。在发达国家，平坦的收益率曲线一般意味着市场预期经济恶化、通缩风险上升、货币政策可能继续放松等。在中国，过于平坦的收益率曲线也部分反映了发达国家所预期的这些问题，但也有资产荒背景下投资者追求高收益更喜欢买收益率更高的品种；部分债券投资者通过融入货币市场利率加大杠杆买长债或者信用债；货币政策不太愿意主动引导货币市场利率下行，担心贬值预期和资金外流压力加大等。
长端利率可能仍容易受市场预期和供需关系推动，但短端货币市场利率上，央行具有高度话语权，某种程度上货币市场利率下行较为缓慢反映了货币政策态度。这种态度就如上面所分析的，一方面不希望放的太松，怕不利于供给侧改革；另一方面也担心国内和海外利差缩小，贬值压力增加。所以在长端利率和信用利差已经降至历史低位的同时，目前7天回购等货币市场利率仍处于历史均值附近，相比于经济基本面和通胀仍属于偏高。
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这种放松但又不想放的太松的心态使得央行在放松的过程中，更愿意引导长端利率下行，在短端利率层面则相对保守。反映在降息过程中，长端利率的降幅高于短端。而在MLF和逆回购等工具使用上，更长期限的品种利率降幅也更大，比如上周央行下调了6个月和1年期MLF的利率，降幅为15和25bp。目前28天逆回购利率为2.6%，3个月MLF为2.75%，6个月为2.85%，1年期为3.0%。从这条政策利率曲线来看，也是十分平坦。平坦的政策利率曲线和收益率曲线对银行和金融机构而言是负面的。因为金融机构赚的钱很大程度上是从Carry（息差，或者借短投长）来的。当期限利差和信用利差都几乎压缩到历史最低位，几乎没有carry的时候，金融机构赚钱变得越来越难，就孕育了更多金融系统和金融行为上的不稳定性。银行提前放天量贷款就变得越来越不难理解。
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因此未来的货币政策先不说松紧程度如何，尽快恢复相对合理的期限利差变得更为关键。结合目前的经济环境，政策利率曲线和收益率曲线不适宜向上引导。如果是向下引导，那么未来可能需要在短端利率层面向下引导更多，恢复相对合理的期限利差，避免金融体系和行为的更多过激行为。如果是从短端利率来看，这个向下引导的空间还是有的，而且不小。
总结来看，我们认为货币政策的态度依然是跟随经济基本面，在经济和通胀放缓的背景下，货币政策仍会继续放松。3月份全球重要央行在议息会议上如果继续加大宽松力度，加上人民币贬值预期有所弱化，那么中国央行进一步放松所面对的障碍也会相对小一些。而短端货币市场利率的放松空间更值得期待，收益率曲线也可能从牛平状态慢慢恢复到牛陡状态，整体曲线依然有下行空间。债券投资者仍可以坚定持券待涨，对大资金而言，持有不折腾是最好的策略。交易型投资者如果想提高收益或者做相对价值交易，可以通过国债期货或者IRS做收益率曲线增陡交易。
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